Idee di investimento - Obbligazioni - 18 marzo 2019

 

Per comprendere quanto accaduto nelle ultime settimane nei mercati finanziari e le implicazioni sulle scelte d’investimento è necessario mettere in relazione due fattori: i dati economici e l’azione delle banche centrali. I primi continuano a deludere le aspettative mentre gli istituti centrali, anche come risposta ai dati sull’economia poco confortanti, riabbracciano la modalità "espansiva" in ambito monetario. “L’ultima banca centrale in ordine di tempo unirsi al coro è stata la Bce, che nel meeting della scorsa settimana ha di fatto rimandato al 2020 ogni ipotesi di normalizzazione dei tassi. Inoltre, in anticipo rispetto al consenso, Draghi ha anche annunciato l’avvio di un ulteriore programma di Tltro, i finanziamenti agevolati alle banche per fornire credito all’economia reale”, spiegano nell’articolo Torna di moda la caccia alla cedola nell’obbligazionario gli esperti di Euromobiliare Sgr. La risultante quasi fisiologica di questo contesto è che, nella prima settimana di marzo, i mercati azionari hanno registrato il primo arretramento dell’anno con una contrazione media degli indici pari all’1,7 per cento. Al contrario, nelle scelte d’investimento hanno prevalso gli acquisti (e pertanto  l’aumento delle quotazioni) soprattutto nei titoli di Stato e, in buona misura, anche nell’ambito dell’obbligazionario investment grade. Tra i maggiori beneficiari pure il debito italiano che ha visto restringersi al di sotto dei 250 punti base lo spread del Btp decennale con il bund omologo tedesco.

FOCUS SULLA FASCIA DI RATING A – BBB

I mercati del credito, ovvero l’insieme delle emissioni obbligazionarie societarie della zona euro, che già avevano evidenziato un migliore dinamismo da inizio anno, non potevano ricevere una spinta migliore per il trend dei prossimi mesi. Stiamo parlando delle decisioni annunciate dalla Bce nella sua riunione della scorsa settimana, che hanno apparecchiato delle condizioni favorevoli nel segmento dei corporate bond a medio rendimento: un contesto che conferma il convincimento di Vontobel AM nei confronti delle valutazioni delle obbligazioni societarie e della ripartizione del credito. A questo proposito è indicativo il comportamento del differenziale medio dei rendimenti tra i titoli di Stato e le obbligazioni investment-grade (il cosiddetto Option-Adjusted Spread – Oas) che ha già registrato una contrazione di 15 punti base a 140 quest’anno, ma che Mondher Bettaieb, head of corporate bonds di Vontobel Asset Management, ipotizza in ulteriore riduzione nel corso dell’anno. Nel dettaglio, l’esperto prevede che gli spread europei possano attestarsi nel breve-medio termine a 110 punti base, sulla scia di prossimi dati economici a sostegno di tale movimento. “Nel segmento investment grade, gli investitori nei mercati del credito a medio rendimento tendono a focalizzarsi sulla fascia di rating da A a BBB che costituisce la maggior parte del mercato europeo e, di solito, offre agli investitori migliori opportunità di generazione di alfa attraverso la selezione dei titoli", spiega Bettaieb nell’articolo La Bce fa ripartire la caccia al rendimento tra i bond societari. L’esperto, infatti, sostiene che la ricerca di relative-value (ovvero l’individuazione di titoli con valutazioni relative più attraenti di altri) mostri una tendenza in aumento, soprattutto in funzione delle recenti comunicazioni della Fed e della Banca centrale europea.

L’APPEAL DEI BTP E DEI TREASURY USA

A questo proposito sono interessanti le analisi di Marilyn Watson, responsabile della strategia Global Fundamental Fixed Income di BlackRock, in merito alle decisioni assunte dal presidente Draghi in conseguenza degli importanti downgrade alle previsioni della Bce per il 2019 sia per la crescita che per l’inflazione. La crescita del Pil prevista per quest’anno è stata rivista al ribasso dall’1,7% all’1,1%, mentre l’aspettativa di inflazione stata ridotta dall’1,6% all’1,2% “In termini di posizionamento, siamo short sull’euro e sui bund tedeschi mentre abbiamo posizioni rialziste sui titoli di stato italiani, spagnoli e francesi. In parallelo abbiamo in portafoglio selezionate obbligazioni societarie europee” ha rivelato l’esperta nell’articolo Obbligazioni, BlackRock rialzista su Btp e Treasury. Guardando agli Stati Uniti, invece, Watson prende atto che la Federal Reserve ha assunto un registro più cauto sui tassi e più dipendente dai dati macro economici. Dal momento che l’esperta stima un’inflazione moderata e ben contenuta, reputa i buoni del Tesoro Usa (Treasury) adatti alla sua preferenza per un portafoglio diversificato di attività che offrano una remunerazione adeguata al rischio, e che, inoltre, garantiscano una copertura in uno scenario di risk-off (avversione al rischio da parte degli investitori). Tradotto in pratica, significa avere in portafoglio posizioni rialziste soprattutto nella parte intermedia della curva dei tassi Usa. “Continuiamo a favorire alcuni spread asset (titoli che offrono extra rendimenti rispetto ai Treasury Usa) per la generazione di reddito. Rimaniamo tattici in obbligazioni societarie e attività cartolarizzate, con una forte attenzione ai fondamentali bottom-up (rigorosa selezione degli emittenti) e una preferenza per i titoli azionari che offrono un carry (flussi cedolari e potenziale upside del prezzo) attraente adeguato al rischio”, ha specificato  Watson.

UN CONTESTO FAVOREVOLE ALL’HIGH YIELD

In tutti i casi, le probabilità di una recessione sono state ridotte dalle recenti decisioni delle banche centrali: la Federal Reserve statunitense ha segnalato una pausa nel percorso di rialzo dei tassi d’interesse, la Bce ha promesso di mantenere i tassi invariati fino al 2020. La combinazione di tassi d’interesse bassi e crescita economica lenta ma costante è poi generalmente positiva per i mercati obbligazionari high yield. Per ridurre i rischi di questa classe di attività la strategia proposta da Pictet, come illustrato nell’articolo High yield: alto rendimento, ma scadenze brevi da Prashant Agarwal, senior investment manager di Pictet Asset Management, è quella di concentrarsi sulle scadenze più brevi e di considerare la scadenza legale finale delle obbligazioni invece della duration. Molte obbligazioni high yield sono “richiamabili”, l’emittente ha la possibilità di rimborsare gli obbligazionisti anticipatamente; la duration viene misurata rispetto alla prima data di richiamo o a quello subito successiva e questo comporta quello che viene definito il “rischio di estensione”, se i fondamentali di una società si deteriorano, non sfrutterà l’opzione di richiamo, lasciando in capo all’obbligazionista un rischio maggiore. In Pictet osservano che dal suo lancio nel 2012 il massimo calo dal picco precedente, il “drawdown”, della strategia Pictet-EUR Short Term High Yield è stato molto inferiore a quello dei più ampi universi high yield e investment grade, così come di quello del mercato azionario.