Mercati già posizionati a metà strada tra rallentamento e recessione

Il conflitto in Ucraina va ad incidere su uno scenario complesso mettendo a forte rischio la ripartenza post-COVID dell’Europa, mentre la Cina sta incontrando grandi difficoltà nella gestione della pandemia. La guerra alimentare i timori di una decisa frenata della crescita globale che potrebbe sfociare in recessione. Al momento, a trainare sono gli Stati Uniti, meno sensibili allo shock stagflazionistico provocato dal conflitto per la loro indipendenza energetica e la lontananza geografica. La domanda di beni Usa sta sostenendo anche le esportazioni di Eurozona e Cina, e la recessione ad oggi non pare uno scenario probabile. E’ il quadro da cui parte l’analisi di Andrea Delitala, Head of Euro Multi Asset e Marco Piersimoni, Senior Investment Manager di Pictet Asset Management.

IL MERCATO TEME CHE LA FED ESAGERI

Questo sembra giustificare l’atteggiamento più intransigente verso l’inflazione da parte della Fed, che ha abbandonato la tolleranza per tornare a prioritizzare la stabilità dei prezzi. Nonostante il picco inflazionistico sia verosimilmente alle spalle e la guerra non abbia cambiato la natura dell’inflazione, la Fed è pronta a fare overshooting e portare i tassi al 2,8%, per poi tornare indietro al tasso neutrale del 2,4%. Il mercato è stato convinto dalla retorica della Fed, ma teme che l’intransigenza possa tramutarsi in un errore di policy simile a quello compiuto nel 2018.

MA DOVREBBE FERMARSI PRIMA

Ma, osservano Delitala e Piersimoni, oggi il ciclo è anomalo, e se si guarda alla curva dei tassi reali non si riscontra l’overshooting e il rischio di un errore della Fed perde rilevanza. L’interrogativo principale degli investimenti è se la Fed sia disposta ad un overshooting significativo anche dei tassi reali. La sensazione di Delitala e Piersimoni è la Fed voglia tentare un ‘soft landing’ con rapida rimozione dello stimolo, fino ad arrivare a tassi reali sui Fed Funds appena sopra lo 0%, senza andare oltre.

NORMALIZZAZIONE MENO TRAUMATICA

Oltre ai tassi sui Fed Funds, l’altro timore dei mercati è legato al Quantitative Tightening, il riassorbimento di liquidità lasciando andare a scadenza i titoli detenuti. Ma sin dal 2021 la Fed ha iniziato a ritirare liquidità con i pronti contro termine. Dal punto di vista tecnico il QE era già terminato, per quanto non ne fosse stata annunciata ufficialmente la fine per non disturbare i mercati. Se lo ‘stock’ pronti termine, attualmente circa 1.700 miliardi di dollari, fosse ridotto di pari passo con il QT, la liquidità rimossa da sarebbe compensata, e la normalizzazione della Fed potrebbe rivelarsi molto meno traumatica, secondo gli esperti di Pictet AM.

DEBOLEZZA SALUTARE PER EURO E YEN

Sul fronte valutario, il quadro portare a un rafforzamento del dollaro contro le principali valute. In particolare, visto l’atteggiamento leggermente più morbido della BCE, sembra inevitabile un prosieguo della svalutazione di euro e yen, che favorirà le esportazioni di Eurozona e Giappone. Secondo Delitala e Piersimoni, si tratta di una vera boccata d’aria per l’Eurozona, duramente colpita dal conflitto in Ucraina. Ma sulle prospettive Incide in misura determinante l’evoluzione della guerra. Oggi, lo scenario di base è un conflitto ristretto a Russia e Ucraina ma prolungato, dannoso per le conseguenze economiche.

POSSIBILE RIMBALZO DELLA CINA

Per far fronte alla crisi alla UE servono maggior flessibilità fiscale e politiche integrate per sostenere le transizioni digitale e energetica. In questo quadro globale, in Cina la ripresa è stata bloccata dai nuovi casi di COVID. Ma la buona notizia secondo gli esperti di Pictet AM è che la terapia d’urto Cina si è rivelata sempre efficace, per cui l’impatto potrebbe essere di breve durata con un forte rimbalzo nei prossimi mesi. Ma resta da chiarire la posizione cinese nel conflitto Russia-Ucraina. Xi Jinping sta perdendo consenso all’interno del partito e questo potrebbe aprire a scenari inesplorati.

DILATATO IL PREMIO DI RISCHIO SULLE AZIONI

I mercati finanziari nel primo quadrimestre registrano le peggiori performance da molti anni. Il voltafaccia della FED, seguito da BoE e BCE, ha un impatto negativo diretto sulle obbligazioni mentre la guerra tra Russia e Ucraina tende invece a dilatare il premio di rischio azionario. Nel primo caso vi sono pochi modi per difendere il portafoglio, nel secondo si può ricorrere tatticamente alle obbligazioni e, per gli investitori non statunitensi, al dollaro. L’azionario mondiale sta subendo revisioni al ribasso della redditività. Ma due elementi temperano almeno in parte i fattori negativi: le valutazioni eccessive di alcuni segmenti dei titoli growth si sono normalizzate, mentre il mercato sembra aver prezzato una contrazione economica con la sovra-performance dei settori iper-difensivi come utilities e consumer staples e l’enorme sottoperformance delle small cap americane.

MERCATI POSIZIONATI A META’ STRADA TRA RALLENTAMENTO E RECESSIONE

In conclusione, secondo Delitala e Piersimoni, dal punto di vista fondamentale non mancherebbero di certo i motivi per scelte di portafoglio e di asset allocation iper-difensive, ma le attività finanziarie si sono probabilmente già posizionate a metà strada tra uno scenario di rallentamento economico e uno di recessione.