Toschi (JPMAM): Italia, non solo rischi. Ma è importante mantenere la credibilità

“La ricerca di protezione può assumere varie forme ma il posizionamento relativo dell’Italia verso gli altri paesi europei resta molto importante, soprattutto se la tendenza sarà ancora di potenziare il concetto di integrazione europea e se si riuscirà a progredire su alcuni temi strutturali di aggregazione sia economica che finanziaria che oggi sono ancora carenti”. È questa la conclusione a cui giunge Maria Paola Toschi, market strategist di J.P.Morgan Asset Management in questa intervista esclusiva a FinanciaLounge.

Ken Fisher, columnist del Financial Times, sostiene che negli anni '90 l'incidenza della spesa per interessi sul debito dell'Italia era stabilmente al 40% delle proprie entrate mentre oggi viaggia intorno al 17% e quindi ci sono ampi spazi di copertura considerando che nel frattempo la scadenza media del debito è di 7 anni: cosa ne pensa?

“Spesso l’Italia è sfavorita da una asimmetria informativa che evidenzia più i problemi che non i punti di forza del paese. Vale la pena ricordare che l’Italia può contare su un saldo primario positivo (differenza tra entrate e uscite dello stato, ndr), e che grazie al calo dei tassi di questi anni favorito dalla politica di allentamento quantitativo della BCE, il costo del debito rispetto al PIL è sceso notevolmente. Il calo del costo del debito limita le implicazioni negative di una fase di incertezza e ha creato una situazione molto favorevole non solo per l’Italia ma per tutti i paesi ad alto debito in Europa. Inoltre sia l’economia europea che quella italiana oggi sono molto più forti rispetto a quando si è manifestata la crisi del debito degli anni 2011 e 2012 e ciò contribuisce ad alleviare ulteriormente i rischi di una fase di incertezza politica. Inoltre il Tesoro si è anche impegnato negli ultimi anni ad allungare la scadenza media del debito. E questo è stato possibile proprio grazie ai bassi tassi che gli hanno consentito di effettuare emissioni anche a più lunga scadenza ma con costi relativamente limitati”.

Vede delle difficoltà all’orizzonte?

“Potrebbe essere difficile proseguire questo trend se i costi di future emissioni dovessero essere eccessivi o se lunghe scadenze potessero essere meno appetibili per gli investitori a causa di un aumento del rischio paese. Ciò conferma l’importanza di mantenere una buona credibilità come sistema paese per non aggravare il costo del debito e non annullare il percorso virtuoso compiuto fino ad ora. Non c’è oggi un problema di sostenibilità del debito, ma è chiaro che un aumento del costo del debito stabile e duraturo nel tempo potrebbe creare una situazione molto più onerosa”.

Sempre secondo Ken Fisher, il vero spread sulla sostenibilità del debito italiano dovrebbe essere quello con il decennale Treasury USA e non con il bund: storicamente, dice Fisher, in caso di crisi sui mercati gli investitori preoccupati spostano rapidamente le posizioni a favore del dollaro USA, l'unico vero asset sicuro. Il fatto che il rendimento del BTP 10 anni sia allineato al decennale USA è l'ulteriore conferma (sempre secondo Fisher) che non stiamo vivendo nessuna crisi di sostenibilità del debito italiano: qual è la sua opinione?

“In queste settimane in cui si è consumata la fase di impasse politica abbiamo visto alcune dinamiche: aumento dei tassi decennali italiani, calo dei decennali tedeschi e rafforzamento del dollaro rispetto all’euro. Ciò secondo me evidenzia alcune tendenze legate al concetto di flight to quality ovvero di ricerca di protezione. Il calo del rendimento decennale tedesco è stato molto brusco ed è passato da 0,64% a 0,26% in circa due settimane. Il rendimento del BTP di pari scadenza è passato da 1,74% a 3,16% quasi nello stesso arco temporale. È difficile non vedere in ciò una forte correlazione e una tendenza a ricercare protezione anche al costo di rendimenti risicati, ovvero quelli tedeschi. Abbiamo saputo di recente che la BCE nello stesso periodo, e a causa di alcuni fattori tecnici legati alla metodologia di realizzazione del programma di allentamento quantitativo, ha comprato relativamente più Bund che BTP e ciò ha forse ampliato il fenomeno che tuttavia è stato determinato dalla forte incertezza sul futuro delle dinamiche del debito, dato il generoso programma di governo di cui è ancora difficile quantificare le implicazioni sulle dinamiche del debito pubblico”.

Potrebbe quindi essere non importante ragionare soltanto in termini di spread ma anche di livello dei tassi che riflettono come evolve il costo del debito?

“La recente fase di incertezza politica dell’Italia ha ricordato che quando un paese, soprattutto un grande paese europeo, affronta una fase di instabilità, è un problema di tutta l’Europa e non è solo circoscritto al singolo paese. L’effetto contagio può essere dovuto a timori sulla tenuta e sulla stabilità dell’Europa stessa che oggi tuttavia non è in discussione. Il programma del nuovo governo italiano ha ribadito infatti che l’uscita dell’Europa non è uno dei punti all’esame. Però ciò può aver contribuito alla fase di debolezza dell’euro. Da metà aprile a fine maggio il cambio euro/dollaro è passato da 1,24 a 1,15 circa. Anche questo potrebbe riflettere un aumento della sfiducia verso l’Europa e una ricerca di protezione verso l’area americana. Però è difficile scorporare i diversi fattori che hanno influenzato il trend del cambio euro/dollaro. Infatti nello stesso periodo ci sono stati alcuni trend ciclici macroeconomici che hanno contribuito al rafforzamento del dollaro rispetto all’euro. Tra cui una accelerazione del momentum economico in USA rispetto all’Europa, più inflazione in USA e quindi attese di un rialzo dei tassi della Fed più rapido rispetto a quanto previsto a inizio anno, un rialzo dei tassi americani che ha attratto flussi di capitali rispetto all’Europa dove al contrario l’inflazione è scesa e si attende una politica monetaria ancora a lungo molto accomodante e quindi tassi ancora bassi”.