Cosa farà la BCE: sei possibili scenari

Il team di gestione di Ethenea Independent Investors S.A. prevede per il 6 giugno solo un taglio del tasso ufficiale (già scontato dal mercato) ed eventualmente del tasso sui depositi.

Qualsiasi altro sviluppo, che si tratti di una misura sensata o solo di una terapia occupazionale per i mercati, rappresenterebbe una sorpresa positiva (anche se Ethenea preferirebbe una soluzione mirata e sensata).
L’euro, attualmente troppo forte, si indebolirebbe e l’inflazione dovrebbe aumentare, anche se forse solo nel breve periodo.
In ogni caso, il tempismo di una simile sorpresa sarebbe giusto come non mai: all’indomani delle elezioni europee, le resistenze di alcuni paesi nei confronti di misure impopolari dovrebbero essere meno vigorose del solito.

Inoltre, dopo appena una settimana, quando tutti gli occhi saranno puntati sul Brasile, le critiche dovrebbero nuovamente attenuarsi fino al 13 luglio. Dopo il fischio conclusivo della finale della Coppa del Mondo di calcio dovrebbe apparire chiaro a tutti che i problemi dell’Eurozona sono troppo complessi perché possano essere fatti svanire come per magia.
Occorre piuttosto un’ulteriore tappa intermedia nel lungo cammino verso la normalità, qualunque essa sia.

Il team di gestione di Ethenea argomenta di seguito sei possibili principali scenari post intervento BCE.

Scenario 1: attendere.
In teoria la BCE ha la possibilità di non fare nulla e continuare ad attendere: in questo caso la presunta soluzione non farebbe che aggravare i problemi. Se ora, contrariamente alle aspettative, la BCE decidesse di non fare nulla, i tassi non sarebbero gli unici a registrare un brusco aumento. L’euro si apprezzerebbe in misura significativa rispetto al dollaro USA. Ciò incrementerebbe le pressioni deflazionistiche, con conseguenze negative sulle prospettive di crescita. Inoltre, la credibilità della BCE, la cosa più importante per una banca centrale, subirebbe un duro colpo.
L’assenza di interventi della BCE è completamente senza senso.

Scenario 2: taglio dei tassi.
Dal punto di vista del team di gestione di Ethenea, un taglio dei tassi da parte della BCE a giugno appare quasi certo. Il tasso di riferimento, ossia il tasso al quale le banche possono prendere in prestito liquidità presso la BCE, potrebbe quindi essere ridotto di 10 o 15 punti base dall’attuale 0,25%. In più, il tasso al quale le banche attualmente possono depositare la liquidità in eccesso presso la BCE, il cosiddetto tasso sui depositi, potrebbe essere ridotto oltre l’attuale 0%, diventando negativo. Le conseguenze sarebbero un indebolimento dell’euro e un appiattimento delle curve dei rendimenti nei paesi dell’Eurozona: dinamiche comunque già ampiamente scontate dai mercati.
Tuttavia, benché temporanea, questa soluzione appare sensata, poiché l’indebolimento della valuta non è favorevole solo all’inflazione. Inoltre, un tasso sui depositi negativo motiverebbe le banche a concedere prestiti, anziché parcheggiare la liquidità presso la BCE. Dal punto di vista psicologico, questa decisione dimostrerebbe inoltre che la BCE è pronta ad agire e, di conseguenza, a rafforzare la propria credibilità.

Scenario 3: acquisto di titoli di Stato.
La sensatezza di un simile Quantitative Easing (QE) nel contesto dell’andamento dei tassi dei paesi periferici è assolutamente discutibile. Pertanto, secondo il team di gestione di Ethenea la BCE potrebbe decidere di adottare questa soluzione solo se il 5 giugno sul podio della conferenza stampa della BCE vi fosse Trichet anziché Draghi.
Oltre all’indebolimento della moneta unica e al calo dei tassi nell’Eurozona, tra le conseguenze vi sarebbe senz’altro un rialzo temporaneo dei mercati azionari ma anche qualche disorientamento tra gli investitori che si chiederebbero il perchè di questa decisione.

Scenario 4: acquisti di ABS.
Un’alternativa al QE sarebbe la possibilità che, anziché titoli di Stato, la BCE acquisti Asset-Backed Securities (ABS) sul mercato secondario. In sintesi, gli ABS sono titoli garantiti da crediti. L’idea alla base è tanto semplice quanto geniale: quando erogano credito (mutui), le banche devono garantirli ricorrendo al capitale proprio in funzione del rischio. Tali mutui possono essere riuniti in ABS e venduti sul mercato dei capitali, svincolando il capitale proprio depositato. Ciò lascia spazio a nuovi mutui. Se ora la BCE acquistasse ABS sul mercato secondario incoraggerebbe le banche a erogare più mutui, poiché questi ultimi non graverebbero inevitabilmente sui bilanci.
Al contempo, un simile intervento dovrebbe contribuire, se non a ripristinare, almeno a sostenere il funzionamento del meccanismo di trasmissione, affrontando uno dei principali problemi (della periferia) dell’Eurozona.
In linea di principio, sarebbe una soluzione sensata, se non fosse per un ostacolo: il volume complessivo di ABS europei è molto limitato (complessivamente alla fine del 2013 non superava i 203 miliardi di euro). Anche acquisti mensili ridotti, pari a circa cinque miliardi di EUR, potrebbero lentamente ripristinare il mercato degli ABS. Di fatto le banche ne trarrebbero particolare vantaggio, ma al contempo, nel complesso, le prospettive di crescita dei paesi periferici migliorerebbero in misura significativa. Inoltre, l’euro dovrebbe leggermente deprezzarsi e di conseguenza l’inflazione dovrebbe avvicinarsi al livello obiettivo. Un simile approccio sarebbe sensato, ma l’assenza di un mercato lo rende un progetto troppo a lungo termine per rappresentare una soluzione immediata.

Scenario 5: LTRO con condizione fissa di utilizzo.
Secondo il team di gestione di Ethenea, per una nuova LTRO della BCE dovrebbero esservi due presupposti: in primo luogo, il tasso sui depositi della BCE dovrebbe essere negativo. In caso contrario esisterebbe il rischio che, come nelle prime LTRO, le banche prendano liquidità in prestito dalla BCE per depositarla immediatamente presso quest’ultima.
In secondo luogo, il tasso sui depositi dovrebbe essere applicato con una condizione fissa di utilizzo, ossia una percentuale di credito da erogare a piccole e medie imprese, anche a quelle che non possono rifinanziarsi direttamente sul mercato dei capitali e che pertanto soffrono in misura maggiore del malfunzionamento del meccanismo di trasmissione.
Al contempo, occorrerebbe garantire che questi crediti non graveranno in misura eccessiva sui bilanci in vista dei prossimi stress test. Di conseguenza, la sensatezza di una LTRO dipende dalla sua organizzazione: se non fosse vincolata a determinate condizioni, potrebbe essere tranquillamente accantonata.

Scenario 6: Bad Bank o Credit Easing diretto.
Un’alternativa sarebbe il Credit Easing diretto. In questo caso, la BCE stessa o sotto forma di una European Bad Bank rapidamente creata potrebbe acquistare i crediti direttamente dai bilanci delle banche.
Il meccanismo sarebbe quindi simile a quello descritto nello scenario 4, con la lieve differenza che non sarebbe necessario alcun mercato degli ABS funzionante. Ciò riattiverebbe il meccanismo di trasmissione, con effetti favorevoli sulle azioni in generale e sui titoli bancari in particolare.
Il trend di convergenza dei tassi dei paesi periferici proseguirebbe e, in virtù del restringimento degli spread, i titoli ad alto rendimento beneficerebbero di questo contesto. L’aspetto più importante è che la crescita dei paesi periferici sarebbe sostenuta e l’inflazione aumenterebbe in modo graduale, mentre l’euro si deprezzerebbe lievemente.

Tuttavia, benché sia senz’altro la soluzione migliore per l’Europa, è difficilmente attuabile a causa delle resistenze causate dagli interessi nazionali di alcuni paesi (Germania, ma non solo).