I punti critici del VaR nella gestione attiva

Uno dei parametri più utilizzati per determinare il livello di rischio di un fondo, indipendentemente dalla sua tipologia, è rappresentato dal VaR (Value At Risk). Tuttavia, al di là del metodo adottato (storico, variance-covariance, MonteCarlo, etc.), sono sempre i dati storici che rappresentano la base di calcolo del rischio futuro.

Ma cosa succede se il gestore prevede dei cambiamenti di scenario?

“Consideriamo come esempio di tecnica di gestione la strategia global macro che è forse la più rappresentativa nell’anticipare i cambiamenti macro e che, banalizzando, consiste nel cogliere opportunità a spettro ampio su tutti i mercati ed in particolare su cambi e tassi: gli elementi in gioco sono le variabili macroeconomiche, l’approccio è di tipo top-down e i rischi assunti dal gestore sono sostanzialmente i market risk” riferisce a FinanciaLounge Maurizio Novelli, Global Strategist di Zest Asset Management.

Ma come ha fatto il gestore ad ottenere i propri risultati? Che rischi si è dovuto assumere?

“Se ci limitiamo a valutare la volatilità dei ritorni del portafoglio” prosegue Maurizio Novelli “anche utilizzando gli algoritmi più sofisticati di analisi delle asimmetrie delle distribuzioni dei rendimenti, in tutti i casi non riusciamo a determinare una misura dei rischi che sono stati effettivamente assunti nel tempo. Se ci limitiamo a valutare ad esempio i risultati mensili e non conosciamo le componenti positive e negative che hanno contribuito alla loro formazione siamo probabilmente indotti in un errore di sottostima dei rischi assunti”.

A questo punto si entra nel merito della valutazione dei rischi che vengono assunti dal gestore e, secondo Maurizio Novelli, nascono due problemi fondamentali: “In primis, la gestione attiva si basa sull’anticipazione degli eventi che possono modificare dei trend e di conseguenza la semplice estrapolazione del dato storico è fuorviante. In secondo luogo, il VaR, per sua costruzione, include nel risultato il ritorno atteso: quando il periodo di riferimento è brevissimo (alcuni giorni) può essere considerato nullo ma, quando l’orizzonte temporale è più lungo (qualche mese), tipico nell’industria dell’asset management, l’impatto è fondamentale” sottolinea Maurizio Novelli che subito elenca i due punti critici che ne conseguono:

“Punto 1) il dato storico viene utilizzato normalmente per il calcolo della componente di rischio nell’ipotesi di stabilità della volatilità. Vi sono tuttavia diversi modelli di simulazione del cambiamento della volatilità nel tempo, ma si basano sempre sul passato e su ipotesi circa il futuro. È inoltre cruciale e soggettiva la scelta del periodo passato di riferimento come base di calcolo, onde cercare di identificare e sfruttare le correlazioni tra le varie asset class. Lo stesso dato storico, con aspettative di cambiamento di trend, non è significativo per la formulazione di ipotesi di ritorni futuri. Punto 2) rappresenta il fattore cruciale per il quale non esisterà mai una risposta precisa ed univoca".

"Il gestore global macro, sulla base delle proprie analisi macroeconomiche e di altri elementi qualitativi e quantitativi, formula delle ipotesi circa gli scenari futuri e le conseguenti implicazioni per i mercati finanziari. Naturalmente le ipotesi devono successivamente essere tradotte in livelli target ed in percentuali di allocazione. Mentre tutto il ragionamento a monte che conduce a delle conclusioni può essere ben spiegato e convincente, è praticamente impossibile spiegare i numeri che poi vengono utilizzati in concreto nella formulazione del portafoglio. Questo inconveniente viene risolto con l’introduzione del concetto di “subjective probability”, che rappresenta una previsione non dimostrabile ma semplicemente rappresentativa di un’idea, di un convincimento, che può essere condivisa oppure no”.