Robeco: segni positivi sul credito soprattutto europeo, ma ciclo non ancora al picco

Le politiche monetarie e fiscali e la geopolitica sono a un punto di svolta ma il ciclo del credito e dell’economia devono proseguire ancora un po’. Le valutazioni sono calate, ma non abbastanza, e servono ulteriori prove che i mercati stiano scontando una chiara recessione. Le banche centrali, inoltre, influiscono come mai prima d’ora: negli ultimi dieci anni sono stati commessi errori madornali nelle previsioni su crescita o inflazione, rimasta per un decennio quasi nulla, mentre il quantitative easing ha provocato un marcato rialzo dei prezzi delle attività finanziarie. Poi è circolata l’idea che l’inflazione sarebbe stata transitoria.

POSSIBILI ERRORI DI POLITICA MONETARIA

Victor Verberk e Sander Bus, co-responsabili del team credito di Robeco, ritengono che ora siamo entrati in una fase in cui le banche centrali temono che l’inflazione possa radicarsi, il che indica quanto sia difficile fare previsioni sull’inflazione, ma anche quanto sia complicato gestirla. Per questo non sono da escludersi errori di policy. Robeco ha condotto un’analisi storica per capire quale potrebbe essere la natura della sofferenza indotta dalla stretta monetaria e quali potrebbero essere tempi e entità della prossima recessione.

COSA INSEGNA LA STORIA

La storia insegna che quando l’indice ISM scende da 60 a 50 gli spread creditizi tendono ad allargarsi e solo quando la recessione diventa conclamata con gli indici ISM e PMI sotto quota 47-48 viene scontata dai mercati. Stavolta, non siamo ancora a questo punto. Inoltre, la crescita dei posti di lavoro USA tende a calare sotto le 200.000 unità alla fine del ciclo di inasprimento, e l’economia statunitense è ancora ampiamente sopra. Terzo, le finanziarie nelle recessioni passate sono state molto più rigide delle attuali, indicando che l’impatto su tassi, prezzi del petrolio e mercati azionari non è ancora terminato. Infine, le componenti vischiose dell’inflazione, come gli affitti, sono ancora al rialzo, mentre l’indicatore dei salari della Fed di Atlanta non dà cenni di moderazione.

PUNTO DI SVOLTA A NOVEMBRE-DICEMBRE

La conclusione generale dei due esperti di Robeco è che non siamo ancora a un punto di svolta del ciclo economico. Il ciclo di mercato invece, storicamente, nelle fasi ribassiste del credito associate alle recessioni dura almeno 1,5 anni, e finora siamo arrivati solo a nove mesi. Inoltre, di solito gli spread registrano un aumento di almeno 150 punti base mentre a oggi si sono ampliati di meno della metà. È impossibile sapere con precisione quando arriveremo alla fine del ciclo di inasprimento, ma sappiamo che storicamente i tassi raggiungono un picco prima degli spread, e anche che il picco dei tassi coincide più o meno con il penultimo rialzo. Per cui gli esperti di Robeco stimano che il picco dei tassi potrebbe arrivare intorno a novembre o dicembre.

NOTE DI OTTIMISMO SUGLI SWAP EUROPEI

Ma ci sono anche note di ottimismo, soprattutto sugli swap spread europei, il segmento più conveniente su base corretta per il rischio rispetto al passato, per la scarsità di Bund e le condizioni molto tese sui mercati dei pronti termine, uno dei tanti effetti collaterali del QE. Secondo l’analisi di Robeco gli spread europei sono diventati più convenienti di quelli USA se l’investitore ha come benchmark i titoli di Stato. Mentre il credito Investment Grade di alta qualità, come i covered bond o i titoli di agenzie, è diventato estremamente interessante.

INIZIATO A COMPRARE MA CON CAUTELA

Per il momento, rilevano in conclusione gli esperti di Robeco, sussiste il rischio di una reazione eccessiva delle banche centrali e anche che il mercato non sconta ancora una recessione conclamata. Visto l’ampliamento degli spread e in alcuni segmenti del mercato Robeco ha iniziato ad acquistare, ma raccomanda di avere ancora un po’ di pazienza prima di assumere una posizione lunga sul beta.