Generali Investments sottopesa l’azionario e sovrappesa il credito di qualità

Da sempre la missione delle banche centrali è combattere l'inflazione a qualunque costo, anche a quello di una recessione. Per questo il sentiment finanziario rimarrà cupo quest'estate, al deteriorarsi dei dati economici, mentre la politica monetaria resta aggressiva, anche se lo potrebbe diventare meno in autunno, visto il deterioramento dell'economia USA. Anche l’inflazione core si raffredderà per allora, e ancora di più nel primo trimestre 2023.

LIQUIDITÀ RAFFORZATA IN ESTATE

Ma per ora le banche centrali segnalano gli effetti secondari. Anche l'approccio basato sul "wishful-thinking", con previsioni incoerenti della BCE e della Fed, ha ritardato la resa dei conti del mercato sul doloroso contesto economico. Generali Investments solleva anche la questione della capacità politica e giuridica della BCE di riallocare il suo enorme bilancio, per contrastare la frammentazione nell’area euro. Per questo mantiene salde le posizioni, con un sottopeso dell’azionario e un soprappeso del credito di alta qualità. Inoltre rafforzerà la liquidità durante l'estate, riducendo al contempo gli short sia nei principali titoli di Stato che nella duration.

DAI TRASURY VALIDA COPERTURA

Vincent Chaigneau, Head of Research di Generali Investments, spiega che i rendimenti a lungo termine hanno fatto molta strada, molto più velocemente di quanto si aspettasse, ma ritiene che il potenziale di rialzo sia ora più limitato. In particolare per i Treasury USA, che Generali Investments considera un valido asset a copertura contro il rischio di una recessione o di una crisi finanziaria. I rendimenti dei Treasury a 10 anni sono aumentati più rapidamente delle aspettative sulla Fed a medio termine, il che offre un certo margine: qualsiasi inasprimento della Fed più veloce del previsto vedrebbe probabilmente un maggiore appiattimento della curva.

DUBBI SUL DEBITO EURO NON CORE

Al contrario, prosegue Chaigneau, i rendimenti dei Bund a 10 anni appaiono ancora bassi rispetto alle aspettative sulla BCE a medio termine, per cui vede spazio per un aumento del term premium, dato che il bilancio della BCE non tenderà a espandersi oltre. La posizione short di Generali Investiments nei titoli di Stato non core è aumentata rispetto a quello dei titoli core, visti i dubbi sulla capacità della BCE di impedire la frammentazione.

DIFESA NELL’INVESTMENT GRADE

Mantenuto anche un sovrappeso nel credito Investment Grade, se difensivo. Gli spread degli swap sono ampi rispetto ad altre misure di rischio e questo rende relativamente interessante il credito di alta qualità come i covered bond e le obbligazioni societarie Investment Grade. Gli spread di questi ultimi possono ancora ampliarsi mentre l'economia continua a rallentare, ma sono già superiori rispetto al 2016 e al 2018 e scontano il rischio di una lieve recessione.

CREDITO USA PIÙ CARO

Gli spread non finanziari Investment Grade in euro sono i più economici, in termini di posizionamento rispetto alla storia, tra le varie sub-asset class creditizie. All'altra estremità dello spettro, il credito Investment Grade statunitense appare molto più elevato nelle valutazioni, così come il credito High Yield. Su base beta-adjusted, gli spread Investment Grade in euro si sono ampliati molto di più degli High Yield, il che probabilmente riflette il prezzo degli acquisti della BCE.

MOLTE CATTIVE NOTIZIE PREZZATE

Questo rende Generali Investments molto più interessata al credito Investment Grade in euro rispetto al segmento High Yield, molto sensibile alle condizioni cicliche e con lo spread destinato ad ampliarsi ulteriormente. Secondo Chaigneau probabilmente molte cattive notizie sono già state incorporate nelle valutazioni e la propensione al rischio si è deteriorata molto più velocemente della crescita USA. Ma le valutazioni non sono estreme, ad esempio i multipli azionari in Europa non sono scesi così velocemente come il sentiment. Inoltre, ritiene che le aspettative sugli utili siano troppo generose e non rispecchino il deterioramento del contesto economico.

TRE CONDIZIONI PER DIVENTARE POSITIVI

Ciò si riflette anche nel residuo ribasso dei titoli ciclici rispetto a quelli difensivi. Generali Investments potrebbe diventare più positiva se si verificassero tre condizioni: una riduzione dell'escalation in Ucraina, ma il presidente Biden sembra essere concentrato su questioni strategiche a lungo termine più che sui costi elettorali a breve, una posizione più morbida della Fed, che vede arrivare ma solo dopo l'estate, e infine i principali indici economici che arrivano a toccare il fondo, ma ancora c’è molta strada da fare.