Jim Caron
Reddito fisso USA, il passaggio di ruolo da inseguitore a leader
23 Giugno 2015 12:46
La prima metà del 2015 è stata piena di sorprese: tra queste, il fatto che a trainare l’aumento dei rendimenti obbligazionari siano stati i Bund tedeschi, una circostanza particolarmente sorprendente se si considera che la Banca Centrale europea stava attuando misure di Quantitative Easing (QE).
“Le variazioni dei rendimenti statunitensi hanno replicato ampiamente quelle europee ma questo trend potrebbe cambiare nella seconda metà del 2015, quando i listini europei avranno incorporato in misura maggiore il QE e qualora l’economia americana continui a crescere oltre il livello potenziale e a registrare progressi verso la chiusura dell’output gap (la differenza tra il prodotto interno lordo effettivo e quello potenziale, ndr)” dichiara Jim Caron, Managing Director Morgan Stanley Investment Management, secondo il quale, come conseguenza, gli Stati Uniti potrebbero riappropriarsi della leadership nel determinare la performance dei titoli a reddito fisso.
Secondo lo strategist, infatti, sebbene la crescita degli Stati Uniti in questa fase del ciclo di ripresa post crisi possa rivelarsi più lenta di quanto sperato, è comunque sufficiente a colmare l’output gap. Per gli investitori obbligazionari è importante, secondo Jim Caron, tenere presente il livello di crescita relativo rispetto a quello potenziale e non soltanto il livello assoluto, che si è rivelato storicamente basso.
“Fintanto che la crescita si mantiene su livelli che consentono di colmare l’output gap, la cosiddetta velocità di fuga, la debolezza economica può essere superata generando un aumento delle aspettative di inflazione. Poiché i dati dimostrano che l’output gap sta diminuendo nonostante i bassi livelli di crescita, possiamo affermare, ricorrendo a un’analogia, che l’economia statunitense ha raggiunto la velocità di fuga, ma vola a bassa quota” puntualizza Jim Caron.
Inoltre, è possibile che nella seconda metà del 2015 l’economia statunitense passi dalla posizione di inseguimento a quella di guida. Ciò implica che, nei prossimi mesi, la performance globale dei titoli a reddito fisso potrebbe essere più reattiva ai dati sull’economia americana e alle previsioni elaborate dalla Federal Reserve (Fed) rispetto a quanto non lo sia stata nei mesi precedenti, in cui è stata l’Europa a fungere da traino.
“Tenere conto di questo passaggio di ruolo, da inseguitore a leader, potrebbe offrire nei mesi a venire una fonte di extra rendimento. Crediamo che il mercato non abbia scontato del tutto questo rischio nelle valutazioni dei titoli e che ciò presenti un’opportunità nella costruzione del portafoglio” fa presente lo strategist che poi si dedica ad esaminare un potenziale rischio asimmetrico che si sta delineando. “È essenziale che l’attività economica si riprenda rapidamente nei prossimi due trimestri per compensare la perdita di produzione dell’ultimo semestre. A rischio di eccessiva semplificazione, ravvisiamo due rischi di duration derivanti dai fondamentali nella seconda metà del 2015. Il primo è che eventuali dati di crescita deludenti, come accaduto nella prima metà del 2015, possano causare una caduta dei rendimenti. Il secondo riguarda eventuali sorprese positive in termini di crescita e di inflazione, che provocherebbero invece un aumento dei rendimenti. Tuttavia, non riteniamo che questi due rischi siano simmetrici” sostiene Jim Caron.
Il rischio asimmetrico per quanto riguarda la duration è sbilanciato verso valori di crescita e inflazione superiori alle attese. Il manager è giunto a questa conclusione avvalendosi del modello di Morgan Stanley IM dei tassi di interesse, che indica che l’attuale livello dei rendimenti dei Treasury statunitensi decennali è in linea con un tasso nominale sui Federal fund nel lungo termine e al termine del ciclo di inasprimento pari al 2,50 per cento (significativamente più basso della previsione Fed del 3,75 per cento).
“Il nostro modello indica inoltre che i premi a termine sono atipicamente negativi, suggerendo un futuro indebolimento dell’attività economica. In altre parole, il mercato sconta già un andamento particolarmente deludente dell’economia e la revisione al ribasso delle stime della Fed su crescita, inflazione e tasso di riferimento. L’asimmetria si verificherebbe inaspettatamente se la crescita superasse nettamente il valore potenziale dell’1,75 per cento da noi stimato, le aspettative inflazionistiche salissero ulteriormente e l’output gap si chiudesse prima di quanto attualmente scontato nelle quotazioni. Ci sono possibilità concrete che i dati della seconda metà del 2015 portino alla realizzazione di questo quadro” precisa Jim Caron.
I fondamentali economici, però, non la dicono tutta per quanto riguarda i rendimenti dei Treasury decennali. Attualmente i premi a termine di questo segmento sono negativi e lo strategist ritiene che potrebbero salire a 0 punti base (pb) nel corso dei prossimi mesi, se l’economia americana continua a crescere a un ritmo non inferiore al potenziale. “Secondo il nostro modello previsionale, un premio a termine di 0 punti base sarebbe in linea con un rendimento nominale dei Treasury decennali del 2,56 per cento. Pensiamo che si tratti di un obiettivo raggiungibile, mentre risulterebbe difficile sostenere un rialzo maggiore, a meno che i fondamentali economici non mostrino un costante miglioramento” conclude Jim Caron.
“Le variazioni dei rendimenti statunitensi hanno replicato ampiamente quelle europee ma questo trend potrebbe cambiare nella seconda metà del 2015, quando i listini europei avranno incorporato in misura maggiore il QE e qualora l’economia americana continui a crescere oltre il livello potenziale e a registrare progressi verso la chiusura dell’output gap (la differenza tra il prodotto interno lordo effettivo e quello potenziale, ndr)” dichiara Jim Caron, Managing Director Morgan Stanley Investment Management, secondo il quale, come conseguenza, gli Stati Uniti potrebbero riappropriarsi della leadership nel determinare la performance dei titoli a reddito fisso.
Secondo lo strategist, infatti, sebbene la crescita degli Stati Uniti in questa fase del ciclo di ripresa post crisi possa rivelarsi più lenta di quanto sperato, è comunque sufficiente a colmare l’output gap. Per gli investitori obbligazionari è importante, secondo Jim Caron, tenere presente il livello di crescita relativo rispetto a quello potenziale e non soltanto il livello assoluto, che si è rivelato storicamente basso.
“Fintanto che la crescita si mantiene su livelli che consentono di colmare l’output gap, la cosiddetta velocità di fuga, la debolezza economica può essere superata generando un aumento delle aspettative di inflazione. Poiché i dati dimostrano che l’output gap sta diminuendo nonostante i bassi livelli di crescita, possiamo affermare, ricorrendo a un’analogia, che l’economia statunitense ha raggiunto la velocità di fuga, ma vola a bassa quota” puntualizza Jim Caron.
Inoltre, è possibile che nella seconda metà del 2015 l’economia statunitense passi dalla posizione di inseguimento a quella di guida. Ciò implica che, nei prossimi mesi, la performance globale dei titoli a reddito fisso potrebbe essere più reattiva ai dati sull’economia americana e alle previsioni elaborate dalla Federal Reserve (Fed) rispetto a quanto non lo sia stata nei mesi precedenti, in cui è stata l’Europa a fungere da traino.
“Tenere conto di questo passaggio di ruolo, da inseguitore a leader, potrebbe offrire nei mesi a venire una fonte di extra rendimento. Crediamo che il mercato non abbia scontato del tutto questo rischio nelle valutazioni dei titoli e che ciò presenti un’opportunità nella costruzione del portafoglio” fa presente lo strategist che poi si dedica ad esaminare un potenziale rischio asimmetrico che si sta delineando. “È essenziale che l’attività economica si riprenda rapidamente nei prossimi due trimestri per compensare la perdita di produzione dell’ultimo semestre. A rischio di eccessiva semplificazione, ravvisiamo due rischi di duration derivanti dai fondamentali nella seconda metà del 2015. Il primo è che eventuali dati di crescita deludenti, come accaduto nella prima metà del 2015, possano causare una caduta dei rendimenti. Il secondo riguarda eventuali sorprese positive in termini di crescita e di inflazione, che provocherebbero invece un aumento dei rendimenti. Tuttavia, non riteniamo che questi due rischi siano simmetrici” sostiene Jim Caron.
Il rischio asimmetrico per quanto riguarda la duration è sbilanciato verso valori di crescita e inflazione superiori alle attese. Il manager è giunto a questa conclusione avvalendosi del modello di Morgan Stanley IM dei tassi di interesse, che indica che l’attuale livello dei rendimenti dei Treasury statunitensi decennali è in linea con un tasso nominale sui Federal fund nel lungo termine e al termine del ciclo di inasprimento pari al 2,50 per cento (significativamente più basso della previsione Fed del 3,75 per cento).
“Il nostro modello indica inoltre che i premi a termine sono atipicamente negativi, suggerendo un futuro indebolimento dell’attività economica. In altre parole, il mercato sconta già un andamento particolarmente deludente dell’economia e la revisione al ribasso delle stime della Fed su crescita, inflazione e tasso di riferimento. L’asimmetria si verificherebbe inaspettatamente se la crescita superasse nettamente il valore potenziale dell’1,75 per cento da noi stimato, le aspettative inflazionistiche salissero ulteriormente e l’output gap si chiudesse prima di quanto attualmente scontato nelle quotazioni. Ci sono possibilità concrete che i dati della seconda metà del 2015 portino alla realizzazione di questo quadro” precisa Jim Caron.
I fondamentali economici, però, non la dicono tutta per quanto riguarda i rendimenti dei Treasury decennali. Attualmente i premi a termine di questo segmento sono negativi e lo strategist ritiene che potrebbero salire a 0 punti base (pb) nel corso dei prossimi mesi, se l’economia americana continua a crescere a un ritmo non inferiore al potenziale. “Secondo il nostro modello previsionale, un premio a termine di 0 punti base sarebbe in linea con un rendimento nominale dei Treasury decennali del 2,56 per cento. Pensiamo che si tratti di un obiettivo raggiungibile, mentre risulterebbe difficile sostenere un rialzo maggiore, a meno che i fondamentali economici non mostrino un costante miglioramento” conclude Jim Caron.
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