La grande idea è la cosiddetta Nuova neutralità

Se il tasso ufficiale neutrale è inferiore al 2% storico in termini reali, e se facilita una normale volatilità degli asset, le valutazioni delle azioni, delle obbligazioni e delle attività rischiose in generale dovrebbero apparire meno artificialmente elevate di quanto alcuni presumono. È questo il nocciolo della questione secondo Bill Gross, Managing Director di PIMCO.

A fronte di un tasso ufficiale reale dello 0%, un P/E di 16-17 sembra ragionevole. Lo stesso dicasi di un rendimento del 2,60% dei titoli di Stato americani decennali, una volta aggiunto un premio a termine a un’inflazione del 2%. Gli spread creditizi stessi, sebbene storicamente ridotti, potrebbero essere sulla cattiva strada se usano come guida la regola di Taylor. Con un tasso reale dello 0%, spread high yield di 350-400 punti base appaiono più ragionevoli, al pari dei rendimenti di altri asset alternativi.

In termini complessivi, naturalmente, tutti i prezzi di queste attività dipendono dall’ipotesi formulata da Janet Yellen in merito a un tasso “né troppo elevato, né troppo basso” in grado di produrre una crescita del PIL nominale di almeno il 4%, ma questo, ovviamente, è il significato di “neutrale”. PIMCO ritiene semplicemente che il tasso ufficiale reale della Nuova neutralità sia più prossimo allo 0% che al 2%. Se è più vicino al 2%, si profila una fase ribassista per tutte le asset class.

“Per PIMCO, l’ipotesi della Nuova neutralità implica che le performance delle attività finanziarie saranno contenute, ma meno volatili che in passato. Forse questo spiega i livelli attualmente bassi del VIX e della volatilità dei titoli di Stato americani. Il mercato potrebbe aver accettato la previsione di PIMCO di un lento procedere verso una Nuova neutralità. Devo ammettere, sul versante opposto della discussione, che non ho neppure accennato all’economia mondiale indebitata, alla Cina, all’eurozona o ad altri potenziali punti caldi che potrebbero innescare un altro crollo fulmineo e un esodo di massa. In un’economia globale fortemente indebitata sussiste un rischio estremo sia sul fronte dell’inflazione che su quello della deflazione. Ormai da 5 anni conviviamo con questo rischio, che è destinato a persistere in ogni parte del mondo, forse in maniera più visibile in Giappone, dove la deflazione e l’inflazione si sono improvvisamente scontrate come due giganti galassie che potrebbero produrre l’esplosione di una supernova inflazionistica o un buco nero deflazionistico. Vedremo cosa accadrà. Il Giappone ci consentirà forse di gettare uno sguardo sul futuro dell’economia mondiale, di stabilire se sia possibile risolvere una crisi del debito con ulteriore debito o quanto meno con un tasso d’interesse reale negativo” fa presente Bill Gross.

Inoltre, ogni paese ha un proprio tasso ufficiale della Nuova neutralità né troppo elevato né troppo basso, ma di livello giusto e, secondo PIMCO, inferiore rispetto al passato, poiché il mondo presenta oggi un maggiore indebitamento. Mark Carney della Bank of England condurrà probabilmente il primo dei paesi del G-7 a innalzare i tassi, esplorando dove fermarsi, nella speranza di individuare esattamente il punto giusto.

“Riteniamo che il rialzo del mercato azionario registrerà una netta decelerazione e che gli spread creditizi cesseranno di contrarsi. Presumiamo che ciò coincida con le speranze della Fed. Ma se il tasso ufficiale reale della Nuova neutralità è più prossimo allo 0% che al 2%, non avrà inizio una fase ribassista. Inoltre, se la regola di Taylor verrà sostituita dalla Nuova neutralità di PIMCO, gli asset rischiosi, anche senza la liquidità del QE, potranno reggersi sulle proprie gambe. Non saranno trampoli, ma piuttosto gambe di legno in un contesto storico, ma saranno nondimeno stabili. Nei prossimi cinque anni ci attendiamo che le obbligazioni rendano il 3-4% e le azioni forse il 4-5%. Se le banche centrali procedono con cautela, non vi sarà necessariamente un’altra Lehman Brothers, ma neppure un’azione di propulsione dei tassi d’interesse tale da generare rendimenti a due cifre. Quei giorni appartengono al passato. Il percorso verso un tasso sui Federal Funds dello 0% in termini nominali e del -1,5% in termini reali si è concluso. In futuro ci attende una Nuova neutralità caratterizzata da un tasso reale dello 0%, un inasprimento del credito senza dubbio, ma certamente moderato” spiega Bill Gross.

Nello specifico, che cosa preferisce o raccomanda PIMCO?
“Fra le alternative di carry disponibili per tutti gli investitori, privilegiamo i premi al rischio di credito e azionario nonché le vendite di volatilità e la porzione intermedia della curva, contrapposta alla semplice esposizione alla duration, anche se dobbiamo ammettere, come abbiamo già fatto, che i tempi d’oro dell’alfa di tutti i premi al rischio sono ormai alle nostre spalle. Questi ultimi sono troppo ridotti per generare significativi guadagni in conto capitale, e il loro “carry”, anche a fronte di un modesto grado di leva, si attesta in un range del 3-5% annuo” conclude Bill Gross.