Ecco come svincolarsi dalla repressione finanziaria

Gli alti livelli di indebitamento non cambiano necessariamente le regole della finanza (occorre infatti pagare per giocare), ma piuttosto i modelli su cui esse sono basate. I tassi d’interesse devono essere più bassi in un’economia indebitata affinché i debitori possano sopravvivere, il debito possa essere ridotto in % del PIL e le economie possano evitare recessioni e depressioni. In un contesto di alta leva finanziaria, qual è il tasso ufficiale “neutrale” magico che rende possibile tutto ciò?

“Vi sono state ricerche che sembrano indicare un livello neutrale approssimativo dei federal fund. Thomas Laubach e John Williams, che lavorano per il Board of Governors della Fed, hanno pubblicato all’inizio del 2003 un documento intitolato “Measuring the Natural Rate of Interest”. Il loro modello aggiornato presentato sul sito web della Fed di San Francisco suggerisce che il “il tasso nominale neutrale sui fed fund” potrebbe essere di soli 50 punti base attualmente e di 150 punti base in un futuro scenario di inflazione al 2% (misurata dall’indice PCE). Altri, come Bill Dudley, Presidente della Fed di New York, hanno tenuto un importante discorso nel maggio del 2012, indicando che un “tasso neutrale reale” vicino allo 0% implicherebbe un tasso nominale di 200 punti base se fosse raggiunto l’obiettivo d’inflazione della Fed. Saumil Parikh di PIMCO è giunto alla conclusione, nella pubblicazione “Asset Allocation Focus” del marzo 2013, che un tasso nominale sui fed fund di 100 punti base (ossia l’1%) fosse un livello neutrale nel lungo periodo stabilizzando l’inflazione al 2% e la crescita del PIL nominale in prossimità del 5%” argomenta Bill Gross, managing director e CIO di PIMCO.

Si tratta ovviamente solo di stime, ossia di approssimazioni di un tasso ufficiale neutrale in un’economia della “Nuova normalità” oberata da un elevato indebitamento e da altri ostacoli strutturali come la globalizzazione, l’impatto dell’invecchiamento della popolazione e la tecnologia.

“Ho tuttavia il sospetto che queste stime, in media pari a meno del 2%, siano molto più vicine alla realtà finanziaria che non il 4% medio delle stime dei “punti blu” dei “membri” della Fed, liquidate in un certo senso dalla stessa presidente Janet Yellen lo scorso mese” rivela Bill Gross che poi spiega perché queste disquisizioni tra esperti siano importanti per i mercati:

“Se un investitore obbligazionario sapesse se il tasso ufficiale neutrale di lungo periodo è del 4% o del 2%, avrebbe di fatto la chiave del regno. I mercati a termine anticipano adesso un tasso ufficiale nominale del 4% intorno al 2020. Se il tasso ufficiale neutrale fosse del 2%, anziché del 4%, le valutazioni delle obbligazioni, anziché essere artificialmente elevate, sarebbero interessanti. Anziché trovarsi in un mercato quasi certamente ribassista, come prevedono attualmente i guru dei mercati, gli investitori obbligazionari potrebbero trarre un certo conforto da un futuro caratterizzato da bassi rendimenti ma anche da minore volatilità”.

Le obbligazioni eviterebbero pertanto l’etichetta di “certificati di confisca” ancora per un’altra decina d’anni, poiché questo tasso ufficiale neutrale del 2% ridurrebbe l’indebitamento nell’economia senza destare timori d’inflazione.

“Noi di PIMCO crediamo che questa enfasi sul futuro tasso ufficiale “neutrale” sia la chiave di volta per cogliere il valore insito in tutti i mercati finanziari. Se i futuri rendimenti della liquidità saranno pari al 2% (come crediamo) anziché al 4%, anche le valutazioni di asset quali le azioni e gli immobili appaiono più giuste. E gli attuali timori di bolle speculative sarebbero infondati” sottolinea Bill Gross.

Un tasso ufficiale neutrale del 2%, tuttavia, non rappresenta una soluzione “win/ win” per gli investitori. Ha un prezzo: le performance future delle attività finanziarie saranno nettamente inferiori ai livelli storici.
“Se ci pensate, i risparmiatori preferirebbero senz’altro ricevere un rendimento del 4% sul proprio risparmio anziché un tasso del 2%. Tuttavia il percorso verso un 4% sarebbe molto più agitato e in un simile scenario il prossimo quinquennio sarebbe caratterizzato verosimilmente da una “fase ribassista”. Questo è ciò che la Fed sta cercando di evitare, ma così facendo produce “repressione finanziaria” sui mercati, offrendo una “Yellen put” ma distribuendo performance modeste sugli investimenti in conseguenza di ciò” sostiene Bill Gross.

Potenzialmente i rendimenti offrirebbero infatti un 2% anziché un 4% sulla liquidità; forse un 3%, anziché un 5%, sui Treasury decennali; un 4%, invece che un 5-7%, sulle azioni. Ne deriva che, la repressione finanziaria, non è amica dell’investitore, perché riduce le performance sulla liquidità e sulle altre attività finanziarie. Certo gli investitori aspirano a rendimenti più generosi: la maggior parte dei fondi pensione, per esempio, ipotizza rendimenti totali del 7-8% per finanziare le future passività previdenziali. Gli investitori vogliono la botte piena ai prezzi di mercato attuali, ma anche la moglie ubriaca di rendimenti futuri quasi a due cifre.

“Con un tasso ufficiale neutrale del 2% ciò è impossibile. Ma ci sono modi per ottenere di più, la maggior parte dei quali comporta l’assunzione di rischi che forse non si è abituati a prendere: investimenti alternativi, hedge fund, fondi chiusi a leva, una quota maggiore di azioni rispetto alle obbligazioni in un portafoglio personale. I gestori di PIMCO comprendono ciò e possono trasformare un portafoglio obbligazionario a rendimento totale in un asset a più alto rendimento. Tutte queste alternative sono costituite da asset con performance potenzialmente più elevate in un mondo fatto di tassi ufficiali al 2% dove la liquidità produce performance molto modeste, ma al tempo stesso è possibile indebitarsi a basso costo per investire” conclude Bill Gross.