Andrew Jessop
Tutte le opportunità degli high yield nel 2014
12 Marzo 2014 10:30
4 dovrebbe essere un anno ancora positivo per l’high yield, caratterizzato da performance costituite in gran parte dal carry in un contesto di prospettive di crescita in miglioramento, di bassi tassi di default e di condizioni generalmente favorevoli sui mercati dei capitali. È questa, in estrema sintesi, l’opinione espressa da Andrew R. Jessop, Executive Vice President Portfolio Manager e Hozef Arif, Executive Vice President Portfolio Manager che, inoltre, si aspettano che i proventi delle nuove emissioni permettano una maggiore diversificazione, consentendo di ridurre l’attività di rifinanziamento e di incrementare l’M&A e le operazioni favorevoli agli azionisti.
Per i due esperti di PIMCO, gli investitori dovrebbero considerare un posizionamento che permetta loro di beneficiare di una migliore convessità tramite l’esposizione a settori con dinamiche favorevoli e un potenziale evento positivo legato a operazioni di M&A o a collocamenti azionari, tramite l’upside di rialzo legato al recupero delle quotazioni delle obbligazioni di alta qualità che quotano sotto la pari, nonché tramite l’esposizione ad alcune nuove emissioni di società precedentemente classificate investment grade.
“Crediamo che con il rafforzarsi della ripresa economica e il persistere di condizioni di finanziamento favorevoli per gli emittenti, l’anno a venire potrebbe offrire interessanti opportunità nel mercato dell’alto rendimento” dicono gli specialisti di PIMCO che poi aggiungono: “I tassi di default e le perdite su crediti rimangono inferiori alle medie di lungo periodo, con le insolvenze globali pari al 2,7% per emittente e all’1,6% per valore nominale a novembre 2013 secondo Moody’s; ci aspettiamo inoltre che i tassi di default rimarranno bassi anche nel 2014 e nel 2015. I fattori a sostegno di questa previsione sono diversi: le prospettive di crescita globale per il 2014 sono migliorate, le condizioni finanziarie rimangono per lo più favorevoli e gli emittenti hanno un fabbisogno di rifinanziamento molto limitato, poiché, stando a BofA Merrill Lynch, meno del 10% di tutte le obbligazioni high yield sono in scadenza nel triennio 2014-2016”.
I timori legati alla duration sono stati dominanti nel mercato dell’alto rendimento nell’estate 2013, quando l’asset class, per la prima volta dalla metà degli anni Novanta, ha mostrato una correlazione positiva con i Treasury, ossia gli spread high yield si sono ampliati in un contesto di sell-off di duration anziché assorbire la duration come in genere fanno. Tuttavia, in occasione del più recente rialzo dei tassi a novembre e dicembre 2013, l’alto rendimento è tornato a evidenziare una correlazione negativa con i Treasury.
“Se la volatilità dei tassi sarà contenuta, ci aspettiamo che il 2014 sarà un altro anno dominato dalle cedole, con performance generalmente determinate dal carry anziché dalle plusvalenze. Crediamo che uno dei fattori più importanti alla base del potenziale di rendimento sia l’esposizione a una migliore convessità, che può assumere diverse forme: potenziale di rialzo derivante dal recupero delle quotazioni delle obbligazioni di alta qualità che quotano sotto la pari, settori con dinamiche favorevoli e un rischio di evento positivo legato a operazioni di fusione e acquisizione (M&A) o a collocamenti azionari, oppure partecipazione a nuove emissioni che offrono un interessante premio di collocamento rispetto al mercato secondario” sottolineano Andrew R. Jessop e Hozef Arif che, nell’attuale scenario di mercato, giudicano interessanti le obbligazioni con rating BB–B con le quotazioni più basse per diversi motivi:
1) la loro quotazione sotto la pari contribuisce a ridurre la convessità negativa derivante dall’opzione call rispetto alle obbligazioni che quotano a premio sul prezzo call;
2) molte di queste emissioni sono esposte al potenziale di rialzo legato a opzioni put in caso di cambiamento di controllo, ossia se la società dovesse essere oggetto di un’operazione di M&A o di un leveraged buyout, gli investitori avrebbero la facoltà di rivendere le obbligazioni alla società al 101% del valore nominale;
3) la quotazione più bassa riduce inoltre in una certa misura il rischio di ribasso in caso di insolvenza, in quanto i tassi di recupero sono basati sul valore facciale.
Con riferimento al rischio di evento positivo legato all’attività di M&A, il settore della salute offre un esempio di rilievo: nell’ultimo decennio esso ha beneficiato, in generale, del suo profilo non ciclico e della tendenza all’invecchiamento della popolazione nei mercati sviluppati. La riforma sanitaria USA dovrebbe inoltre favorire la crescita degli utili delle imprese del comparto ospedaliero nel 2014 e nel 2015.
All’interno dell’universo delle emissioni high yield del settore della salute, si ravvisano opportunità d’investimento create da un generale miglioramento dei multipli azionari nonché dalla recente accelerazione dell’attività di acquisizione a fini strategici da parte dei più grandi operatori di questo settore.
Tale accelerazione ha facilitato una strategia di uscita anticipata per diversi emittenti high yield nel 2013 (come Warner Chilcott e Vanguard Health), con il conseguente rialzo delle loro obbligazioni, che hanno sovraperformato i rispettivi segmenti del mercato high yield con analogo rating durante l’anno.
“Prevediamo che questo trend continuerà nel 2014, come pure quello che ha visto negli ultimi anni molte imprese guadagnare un rating migliore e altre, al contrario, perdere il merito di credito investment grade” dicono Andrew R. Jessop e Hozef Arif. Il riferimento è al rapporto tra questi “fallen angel” (società declassate dalle agenzie di rating da investment grade a high yield) e le “rising star” (società promosse da high yield a investment grade) che è costantemente aumentato negli ultimi tre anni: nel 2011 si è avuto sostanzialmente lo stesso numero di abbassamenti e innalzamenti dei rating, ma nel 2013 i declassamenti sono stati 2,4 volte superiori agli aumenti del merito di credito (fonte: Bank of America Merril Lynch).
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Per i due esperti di PIMCO, gli investitori dovrebbero considerare un posizionamento che permetta loro di beneficiare di una migliore convessità tramite l’esposizione a settori con dinamiche favorevoli e un potenziale evento positivo legato a operazioni di M&A o a collocamenti azionari, tramite l’upside di rialzo legato al recupero delle quotazioni delle obbligazioni di alta qualità che quotano sotto la pari, nonché tramite l’esposizione ad alcune nuove emissioni di società precedentemente classificate investment grade.
“Crediamo che con il rafforzarsi della ripresa economica e il persistere di condizioni di finanziamento favorevoli per gli emittenti, l’anno a venire potrebbe offrire interessanti opportunità nel mercato dell’alto rendimento” dicono gli specialisti di PIMCO che poi aggiungono: “I tassi di default e le perdite su crediti rimangono inferiori alle medie di lungo periodo, con le insolvenze globali pari al 2,7% per emittente e all’1,6% per valore nominale a novembre 2013 secondo Moody’s; ci aspettiamo inoltre che i tassi di default rimarranno bassi anche nel 2014 e nel 2015. I fattori a sostegno di questa previsione sono diversi: le prospettive di crescita globale per il 2014 sono migliorate, le condizioni finanziarie rimangono per lo più favorevoli e gli emittenti hanno un fabbisogno di rifinanziamento molto limitato, poiché, stando a BofA Merrill Lynch, meno del 10% di tutte le obbligazioni high yield sono in scadenza nel triennio 2014-2016”.
I timori legati alla duration sono stati dominanti nel mercato dell’alto rendimento nell’estate 2013, quando l’asset class, per la prima volta dalla metà degli anni Novanta, ha mostrato una correlazione positiva con i Treasury, ossia gli spread high yield si sono ampliati in un contesto di sell-off di duration anziché assorbire la duration come in genere fanno. Tuttavia, in occasione del più recente rialzo dei tassi a novembre e dicembre 2013, l’alto rendimento è tornato a evidenziare una correlazione negativa con i Treasury.
“Se la volatilità dei tassi sarà contenuta, ci aspettiamo che il 2014 sarà un altro anno dominato dalle cedole, con performance generalmente determinate dal carry anziché dalle plusvalenze. Crediamo che uno dei fattori più importanti alla base del potenziale di rendimento sia l’esposizione a una migliore convessità, che può assumere diverse forme: potenziale di rialzo derivante dal recupero delle quotazioni delle obbligazioni di alta qualità che quotano sotto la pari, settori con dinamiche favorevoli e un rischio di evento positivo legato a operazioni di fusione e acquisizione (M&A) o a collocamenti azionari, oppure partecipazione a nuove emissioni che offrono un interessante premio di collocamento rispetto al mercato secondario” sottolineano Andrew R. Jessop e Hozef Arif che, nell’attuale scenario di mercato, giudicano interessanti le obbligazioni con rating BB–B con le quotazioni più basse per diversi motivi:
1) la loro quotazione sotto la pari contribuisce a ridurre la convessità negativa derivante dall’opzione call rispetto alle obbligazioni che quotano a premio sul prezzo call;
2) molte di queste emissioni sono esposte al potenziale di rialzo legato a opzioni put in caso di cambiamento di controllo, ossia se la società dovesse essere oggetto di un’operazione di M&A o di un leveraged buyout, gli investitori avrebbero la facoltà di rivendere le obbligazioni alla società al 101% del valore nominale;
3) la quotazione più bassa riduce inoltre in una certa misura il rischio di ribasso in caso di insolvenza, in quanto i tassi di recupero sono basati sul valore facciale.
Con riferimento al rischio di evento positivo legato all’attività di M&A, il settore della salute offre un esempio di rilievo: nell’ultimo decennio esso ha beneficiato, in generale, del suo profilo non ciclico e della tendenza all’invecchiamento della popolazione nei mercati sviluppati. La riforma sanitaria USA dovrebbe inoltre favorire la crescita degli utili delle imprese del comparto ospedaliero nel 2014 e nel 2015.
All’interno dell’universo delle emissioni high yield del settore della salute, si ravvisano opportunità d’investimento create da un generale miglioramento dei multipli azionari nonché dalla recente accelerazione dell’attività di acquisizione a fini strategici da parte dei più grandi operatori di questo settore.
Tale accelerazione ha facilitato una strategia di uscita anticipata per diversi emittenti high yield nel 2013 (come Warner Chilcott e Vanguard Health), con il conseguente rialzo delle loro obbligazioni, che hanno sovraperformato i rispettivi segmenti del mercato high yield con analogo rating durante l’anno.
“Prevediamo che questo trend continuerà nel 2014, come pure quello che ha visto negli ultimi anni molte imprese guadagnare un rating migliore e altre, al contrario, perdere il merito di credito investment grade” dicono Andrew R. Jessop e Hozef Arif. Il riferimento è al rapporto tra questi “fallen angel” (società declassate dalle agenzie di rating da investment grade a high yield) e le “rising star” (società promosse da high yield a investment grade) che è costantemente aumentato negli ultimi tre anni: nel 2011 si è avuto sostanzialmente lo stesso numero di abbassamenti e innalzamenti dei rating, ma nel 2013 i declassamenti sono stati 2,4 volte superiori agli aumenti del merito di credito (fonte: Bank of America Merril Lynch).
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