Sovrappeso sui governativi a 3-5 anni di Spagna e Italia

Nell’articolo “Fuori dalla recessione ma ancora convalescenti”, Andrew Balls, managing director e responsabile della gestione dei portafogli europei di Pimco, ha delineato lo scenario base atteso per la zona euro nel 2014 in termini di crescita, inflazione e disoccupazione spiegandone le ragioni e indicando anche i pericoli, primo fra tutti una ricaduta in recessione per l’Italia e la Spagna.

In questa intervista, invece, racconta l’approccio operativo di Pimco nei portafogli in un contesto che vede le decisioni della Bce frutto del braccio di ferro fra i vari paesi dell’eurozona e molte opportunità, selettive, tra i governativi periferici e, a livello di corporate bond, tra i settori e lungo la struttura del capitale.


La BCE ha fatto abbastanza per la stabilità dei prezzi e per stimolare le deboli condizioni creditizie? Prevede ulteriori tagli?
"La BCE ha finalmente reagito alle deboli prospettive d’inflazione e al vigore del tasso di cambio dell’euro nel novembre 2013, riducendo il suo principale tasso ufficiale allo 0,25%, dal precedente 0,5%. Ma le previsioni della BCE, come le nostre, indicano un’inflazione persistentemente inferiore all’obiettivo di quasi il 2%. È indubbio che la BCE da sola non può risolvere le numerose sfide dell’eurozona. Ciò detto, l’istituto sembra rassegnato ad accettare una bassa inflazione per molto tempo. Stando alle sue previsioni, l’inflazione tornerebbe in linea con l’obiettivo nel medio-lungo periodo.

La BCE sembra preferire i rischi legati all’inazione rispetto a quelli connessi all’azione, il che può a sua volta influenzare le aspettative d’inflazione. Al tempo stesso, le divisioni nazionali all’interno della BCE sembrano ostacolare la sua capacità di agire sulla base delle prospettive economiche e d’inflazione dell’intera eurozona, come dimostra il voto contrario al taglio dei tassi che avrebbero espresso le banche centrali di Germania, Paesi Bassi e Finlandia nella riunione di novembre.

Nel nostro scenario di riferimento per il 2014 la BCE si limiterà a fornire una qualche forma di Long-Term Refinancing Operation (LTRO) per attenuare l’impatto della scadenza delle LTRO precedenti. Potrebbe esservi un rafforzamento della “forward guidance”, specie quando la Federal Reserve inizierà a ridurre il suo quantitative easing (QE). Con riferimento a interventi di emergenza potenziali, la BCE ha menzionato la possibilità di ridurre il tasso sulle operazioni di rifinanziamento principali a zero e portare quello sui depositi in territorio negativo qualora i rischi sul fronte della crescita e dell’inflazione preoccupassero maggiormente l’istituto centrale.

La BCE potrebbe anche effettuare operazioni di “credit easing” (acquisto di asset del settore privato) o di QE (acquisto di titoli di Stato). Riteniamo tuttavia che occorrerà un deterioramento dello scenario molto maggiore prima che vengano adottate ulteriori misure non convenzionali in aggiunta alle operazioni di rifinanziamento, ancora una volta a causa delle divisioni interne alla BCE. Il quantitative easing, come è stato attuato negli USA, nel Regno Unito e in Giappone, è più semplice da realizzare in economie con un’unica banca centrale e un unico ministero delle finanze rispetto a un’unione monetaria con una miriade di problemi di coordinamento."


In che modo le prospettive cicliche di PIMCO in materia di crescita, inflazione e politiche economiche influiranno sulle vostre strategie d’investimento in un orizzonte di medio periodo?
"Continuiamo a puntare sul carry e sul roll-down nel segmento 5-10 anni delle curve swap di Germania ed Europa nei nostri portafogli, sottopesando il costoso tratto a lungo termine di queste curve. Riteniamo di poter ottenere un reddito più interessante dal roll-down lungo la curva che non dalla duration in generale, e in particolare dalla duration dei titoli a lunga scadenza. Integreremo queste posizioni con un’esposizione alle curve di Stati Uniti e Regno Unito, che sono più ripide rispetto a quelle dei paesi core dell’eurozona e permettono quindi di beneficiare maggiormente del carry e del roll-down.

Sovrappesiamo i titoli di Stato italiani e spagnoli nei nostri portafogli, a fronte di un bilanciamento tra le prospettive relative all’orizzonte ciclico, nel quale ci aspettiamo che la BCE mantenga la stabilità, e i timori di lungo periodo per la crescita in questi paesi. Ancora una volta, puntiamo sul carry e sul roll-down anziché sulla spread duration dei titoli a lunga scadenza, preferendo il segmento a 3-5 anni della curva.

Continuiamo a considerare che l’Italia e la Spagna presentino un rischio di credito e fissiamo le ponderazioni alla luce di ciò, ma si tratta di una fonte di rischio di credito relativamente attraente rispetto al rischio di credito connesso alle obbligazioni societarie europee. Le dimensioni, la liquidità e la rilevanza sistemica dei mercati italiano e spagnolo ne fanno una fonte di rischio periferico privilegiata.

Le autorità europee hanno dimostrato di essere pronte a tollerare haircut nel caso di paesi di minori dimensioni e hanno segnalato l’intenzione di far partecipare alle perdite i creditori delle banche. Il rischio di haircut rimane una fonte di preoccupazione nel medio periodo. Continuiamo a sottopesare il beta delle obbligazioni societarie dell’eurozona, ma ricerchiamo valide opportunità tra i settori e lungo la struttura del capitale."