Mickael Benhaim
Come posizionarsi in vista del possibile QE della BCE
20 Gennaio 2015 12:10
A un osservatore attento, l'attuale situazione sui mercati e le divisioni all’interno della BCE ricordano l'esperienza degli investitori prima che la Fed lanciasse la seconda tranche di quantitative easing (QE2) nel secondo semestre del 2010.
Le analogie saltano infatti subito all’occhio di Mickael Benhaim, Co-Head of Global & Regional Bonds di Pictet Asset Management: “Prima di optare per un piano di acquisto di obbligazioni nell'ordine dei 600 miliardi di USD, l'allora presidente della Fed Ben Bernanke dovette fare i conti con una strenua resistenza politica: gli oppositori del QE sostenevano infatti che il programma avrebbe alimentato l'inflazione e determinato un crollo dell'USD. Oggi, il Presidente della BCE Mario Draghi deve vedersela con i detrattori del QE, essenzialmente la Germania, i quali sostengono che l'acquisto di obbligazioni sovrane equivarrebbe a una forma di finanziamento illegale dei governi e potrebbe provocare un'iperinflazione simile a quella degli anni Venti oltre a bolle dei prezzi degli asset. Ma le analogie non finiscono qui. La curva dei rendimenti dell'Eurozona registrerà un andamento non dissimile a quello dell'omologa curva statunitense di quattro anni fa. Nel periodo precedente il lancio del QE2 nel novembre 2010, o in quella che noi chiamiamo la fase di attesa, il gap tra i rendimenti dei Treasury USA a 10 e 30 anni è rimasto stabile a circa 100 punti base” spiega Mickael Benhaim.
Non appena l’Eurotower fornirà indicazioni chiare sulla tempistica del programma di acquisto di titoli sovrani, la curva dell’Eurozona a 10/30 anni evidenzierà, secondo Mickael Benhaim, un irrigidimento probabilmente molto più marcato rispetto a quello registrato dalla curva USA nel 2010 in circostanze analoghe. Questo perché, diversamente dalla Fed, riteniamo che la BCE limiterà gli acquisti di debito sovrano a titoli con una scadenza massima di 10 anni.
“Un altro modo per posizionarsi per il QE nell'Eurozona è la costituzione di una posizione corta in EUR rispetto al dollaro USD. La BCE considera un indebolimento del tasso di cambio uno degli strumenti fondamentali per sostenere la crescita. La flessione dell'EUR potrebbe dunque registrare un'accelerazione nei prossimi due o tre mesi. Siamo altresì dell'idea che le banche dell'Eurozona sarebbero le prime a trarre vantaggio dal programma di QE della BCE. Questo è il motivo per cui sovrappesiamo le obbligazioni investment grade del settore finanziario. Siamo invece neutrali su altre emissioni investment grade e sul segmento high yield: non crediamo infatti che gli investitori siano sufficientemente ricompensati per il rischio di liquidità dopo la fase di volatilità di settembre/ottobre, anche se i tassi di default restano storicamente bassi” sottolinea Mickael Benhaim per il quale, sebbene non si possa escludere che la BCE prenda tempo inserendo nel proprio bilancio altro debito privato, ad esempio delle obbligazioni societarie, alla fine Draghi dovrà comunque cominciare ad acquistare titoli sovrani. Si tratta di un intervento sempre più urgente.
“Uno dei principali motivi di preoccupazione è il livello costantemente basso del credito alle imprese. Le verifiche della BCE sullo stato di salute delle banche della regione evidenziano un sostanziale rafforzamento dei bilanci dei principali istituti, che non sembrano però ansiosi di ricominciare a concedere prestiti. Tale atteggiamento si deve, in parte, alle normative che impongono alle banche di dotarsi di ulteriori capitali per aumentare la stabilità finanziaria, come Basilea III, Dodd-Frank Act e la riforma dei derivati” fa poi presente Mickael Benhaim.
In ogni caso, si teme che la bassa inflazione sfoci in una deflazione in stile giapponese. Il tasso breakeven dell’Eurozona a 5 anni fra 5 anni, un parametro delle attese di inflazione del mercato attentamente monitorato dalla BCE, ha subito continue flessioni, attestandosi al di sotto del 2% a inizio anno: proprio il livello che aveva indotto la Fed ad attuare il suo piano di QE.
“Ma la BCE ha anche un altro grattacapo: non può più contare sul soccorso della Fed, che nel 2015, prima o poi, alzerà i tassi. Pensiamo che l’istituto centrale europeo acquisterà debito sovrano in base al cosiddetto «capital key», ovvero in proporzione alle dimensioni delle 18 economie dell’Eurozona, onde garantire il rispetto del proprio mandato e del quadro normativo per il QE. Ciò significherebbe che il 18% circa del totale servirebbe all’acquisto di Bund, mentre ai titoli di Stato francesi, italiani e spagnoli sarebbe destinato rispettivamente il 14%, il 12% e l’8%” conclude Mickael Benhaim.
Le analogie saltano infatti subito all’occhio di Mickael Benhaim, Co-Head of Global & Regional Bonds di Pictet Asset Management: “Prima di optare per un piano di acquisto di obbligazioni nell'ordine dei 600 miliardi di USD, l'allora presidente della Fed Ben Bernanke dovette fare i conti con una strenua resistenza politica: gli oppositori del QE sostenevano infatti che il programma avrebbe alimentato l'inflazione e determinato un crollo dell'USD. Oggi, il Presidente della BCE Mario Draghi deve vedersela con i detrattori del QE, essenzialmente la Germania, i quali sostengono che l'acquisto di obbligazioni sovrane equivarrebbe a una forma di finanziamento illegale dei governi e potrebbe provocare un'iperinflazione simile a quella degli anni Venti oltre a bolle dei prezzi degli asset. Ma le analogie non finiscono qui. La curva dei rendimenti dell'Eurozona registrerà un andamento non dissimile a quello dell'omologa curva statunitense di quattro anni fa. Nel periodo precedente il lancio del QE2 nel novembre 2010, o in quella che noi chiamiamo la fase di attesa, il gap tra i rendimenti dei Treasury USA a 10 e 30 anni è rimasto stabile a circa 100 punti base” spiega Mickael Benhaim.
Non appena l’Eurotower fornirà indicazioni chiare sulla tempistica del programma di acquisto di titoli sovrani, la curva dell’Eurozona a 10/30 anni evidenzierà, secondo Mickael Benhaim, un irrigidimento probabilmente molto più marcato rispetto a quello registrato dalla curva USA nel 2010 in circostanze analoghe. Questo perché, diversamente dalla Fed, riteniamo che la BCE limiterà gli acquisti di debito sovrano a titoli con una scadenza massima di 10 anni.
“Un altro modo per posizionarsi per il QE nell'Eurozona è la costituzione di una posizione corta in EUR rispetto al dollaro USD. La BCE considera un indebolimento del tasso di cambio uno degli strumenti fondamentali per sostenere la crescita. La flessione dell'EUR potrebbe dunque registrare un'accelerazione nei prossimi due o tre mesi. Siamo altresì dell'idea che le banche dell'Eurozona sarebbero le prime a trarre vantaggio dal programma di QE della BCE. Questo è il motivo per cui sovrappesiamo le obbligazioni investment grade del settore finanziario. Siamo invece neutrali su altre emissioni investment grade e sul segmento high yield: non crediamo infatti che gli investitori siano sufficientemente ricompensati per il rischio di liquidità dopo la fase di volatilità di settembre/ottobre, anche se i tassi di default restano storicamente bassi” sottolinea Mickael Benhaim per il quale, sebbene non si possa escludere che la BCE prenda tempo inserendo nel proprio bilancio altro debito privato, ad esempio delle obbligazioni societarie, alla fine Draghi dovrà comunque cominciare ad acquistare titoli sovrani. Si tratta di un intervento sempre più urgente.
“Uno dei principali motivi di preoccupazione è il livello costantemente basso del credito alle imprese. Le verifiche della BCE sullo stato di salute delle banche della regione evidenziano un sostanziale rafforzamento dei bilanci dei principali istituti, che non sembrano però ansiosi di ricominciare a concedere prestiti. Tale atteggiamento si deve, in parte, alle normative che impongono alle banche di dotarsi di ulteriori capitali per aumentare la stabilità finanziaria, come Basilea III, Dodd-Frank Act e la riforma dei derivati” fa poi presente Mickael Benhaim.
In ogni caso, si teme che la bassa inflazione sfoci in una deflazione in stile giapponese. Il tasso breakeven dell’Eurozona a 5 anni fra 5 anni, un parametro delle attese di inflazione del mercato attentamente monitorato dalla BCE, ha subito continue flessioni, attestandosi al di sotto del 2% a inizio anno: proprio il livello che aveva indotto la Fed ad attuare il suo piano di QE.
“Ma la BCE ha anche un altro grattacapo: non può più contare sul soccorso della Fed, che nel 2015, prima o poi, alzerà i tassi. Pensiamo che l’istituto centrale europeo acquisterà debito sovrano in base al cosiddetto «capital key», ovvero in proporzione alle dimensioni delle 18 economie dell’Eurozona, onde garantire il rispetto del proprio mandato e del quadro normativo per il QE. Ciò significherebbe che il 18% circa del totale servirebbe all’acquisto di Bund, mentre ai titoli di Stato francesi, italiani e spagnoli sarebbe destinato rispettivamente il 14%, il 12% e l’8%” conclude Mickael Benhaim.
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