Obbligazioni subordinate: le occasioni da cogliere nel 2021

Il debito subordinato di emittenti finanziari di alta qualità è un’opzione attraente per l’investitore nel 2021, nella prospettiva di ripresa ciclica, della diffusione del vaccino, di rischi geopolitici in calo e di banche centrali che rimangono accomodanti. Le valutazioni continuano ad apparire allettanti in un contesto di tassi ai minimi storici, e il debito subordinato offre valore agli investitori alla ricerca di rendimento ma non disposti a compromessi sul rischio di credito o sul rischio di tasso. L’attenzione va concentrata su emittenti di alta qualità, data la persistente incertezza sull'impatto a lungo termine del Covid-19 e sui rischi geopolitici. Per gli investitori che cercano un rendimento elevato da emittenti solidi, le obbligazioni subordinate rappresentano un segmento interessante del mercato del credito.

BANCHE EUROPEE MEGLIO DELLE ATTESE

Sono le conclusioni di un commento di Romain Miginiac, CFA, Head of Research per le strategie Credit Opportunities di GAM Investments, che sottolinea come le banche europee abbiano superato le aspettative e iniziato il 2021 in una posizione di forza. Secondo l’esperto di GAM, il capitale è l’elemento centrale, con un Common Equity Tier 1 aggregato al 15,0% alla fine del primo semestre del 2020, prossimo ai massimi storici. L'eccesso di capitale è aumentato in modo significativo, ben sopra i 500 mld, e anche la qualità degli attivi ha sorpreso in positivo, con NPL cresciuti solamente di 20 punti base al 2,9% degli impieghi nel corso del 2020. Il costo del rischio è stato elevato, ma gli utili sono stati più che sufficienti ad assorbire gli accantonamenti per perdite su crediti, i loan loss provisions o LLP.

PERCHÉ I NPL NON SONO UN RISCHIO

GAM Investments prevede un aumento di NPL nella seconda metà del 2021, ma non lo considera un rischio tangibile per gli obbligazionisti, soprattutto con le nuove normative contabili in vigore IFRS9, che costringono le banche ad adottare un approccio forward-looking nei confronti degli LLP --vale a dire a effettuare accantonamenti basati su ipotesi macro prima che i NPL si profilino, il che significa che un aumento futuro degli NPL è già previsto negli LLP accantonati dalle banche nel 2020. Inoltre, anche un aumento inaspettato di NPL sarebbe mitigato da varie linee di difesa, e gli obbligazionisti sono ben protetti.

LA PROTEZIONE OFFERTA DA BARCLAYS

L’esperto di GAM Investments fa l’esempio di Barclays, i cui detentori di obbligazioni beneficiano di tre livelli di protezione: 7 mld di sterline di utili pre-accantonamenti attesi nel 2021, 9 mld di sterline di accantonamenti accumulati per future perdite su crediti al terzo trimestre 2020, e 10 mld di sterline di capitale in eccesso sempre al terzo trimestre 2020. Barclays non è il caso base di GAM, ma ipotizzando che i NPL raddoppino o triplichino rispetto a fine 2019, il rapporto sugli impieghi aumenterebbe dal 2,4% al 5-7%. servirebbero 3-6 mld di sterline, a fronte di 26 mld di sterline di protezione totale, a conferma che gli LLP previsti dalla normativa IFRS9 hanno ampi margini e anche in uno scenario di NPL che raddoppiano o triplicano si avrebbe un impatto sull’azionario, ma non sul credito.

OPPORTUNITÀ DI RENDIMENTI AL 4%

Inoltre, osserva GAM Investments, gli investitori hanno l'opportunità di cogliere spread superiori a 400 punti base, cioè rendimenti intorno al 4%, rispetto allo 0,2% di quelli offerti dal credito investment grade in euro. Per questo GAM continua a privilegiare obbligazioni come i Contingent Convertible o le RT1 assicurative, che vantano anche un rischio cedolare molto limitato. GAM osserva che le obbligazioni legacy di banche e assicurazioni hanno registrato un forte rally nella seconda metà del 2020, mentre la pressione normativa continua a crescere, spingendo gli emittenti a riscattarle.

APPROCCIO BOTTOM UP GAM

Investments continua anche a vedere un forte valore nell'adozione di un approccio puramente bottom-up nella selezione delle obbligazioni, citando ad esempio le obbligazioni a tasso variabile non datate ereditate dal ramo assicurativo, con circa il 5% di rendimenti medi e call fissata a dicembre 2025, mentre anche i CoCo AT1 oggetto di grandfathering offrono valore.