Columbia Threadneedle vede pressioni future su debito sovrano e Investment Grade

Già prima del Covid il debito globale aveva raggiunto livelli senza precedenti e ora la situazione è destinata a peggiorare ulteriormente, con implicazioni importanti per gli investitori sui titoli di Stato e le emissioni societarie. Solo nel primo semestre le autorità politiche hanno varato o promesso stimoli per oltre 14.000 mld di dollari, pari al 18% del PIL globale del 2019, tra interventi fiscali e monetari. E se si considera il debito del settore privato, sia prestiti bancari che emissione netta di obbligazioni, il debito globale aumenterà di almeno 9.000 mld di dollari.

DEBITO VERSO IL 350% DEL PIL GLOBALE

Tammie Tang, Portfolio Manager e Paul Smillie, Senior Investment Analyst, Fixed Income di Columbia Threadneedle Investments, sottolineano che maggiori stimoli farebbero ulteriormente peggiorare il rapporto debito globale/PIL, dopo l’aumento dal 280% al 320% già registrato tra l'inizio della crisi finanziaria globale nel 2007 e la fine del 2019. Oggi siamo già avviati a raggiungere il 350%, e un altro grave shock della domanda, come quello derivante da una seconda ondata globale di Covid-19, farebbe avvicinare il rapporto al 400% nel prossimo decennio, a meno che non si prendano provvedimenti drastici.

IL RISCHIO PAESE TORNERA’ IMPORTANTE

Una crescita così sostenuta dei deficit pubblici e del rapporto debito pubblico/PIL non si registrava dalla seconda guerra mondiale. Ora l'attenzione del mercato è concentrata sulla risposta politica, e finché le banche centrali continueranno ad acquistare ingenti volumi di titoli di Stato la sostenibilità del debito non sarà messa in discussione. Ma col tempo, una volta che la situazione si sarà assestata, il rischio paese assumerà una crescente importanza per gli investitori obbligazionari, poiché gli spread delle obbligazioni societarie rifletteranno la sostenibilità del debito sovrano.

MEGLIO POSIZIONATO CHI HA VALUTE PROPRIE

Secondo i due esperti di Columbia Threadneedle può essere difficile stabilire a che punto un emittente sovrano possa sbattere contro un "muro" fiscale, con i mercati non più disposti a finanziare il disavanzo.
Nel valutare il rischio paese nel segmento Investment Grade, gli investitori privilegiano le nazioni con un margine di manovra di bilancio e volontà politica di continuare e indebitarsi, come Germania, Paesi Bassi e Nordici, ma per i paesi con uno stock di debito superiore al 100% del PIL preferiscono quelli dotati di banche centrali e valute proprie e in grado di attuare politiche di controllo della curva dei rendimenti, come Stati Uniti e Regno Unito, ad esempio, che non Francia e Spagna, che non hanno questa capacità.

RISCHIO POLITICO NELL’EUROZONA

Per questo i due esperti di Columbia Threadneedle sono prudenti sul rischio politico dell'Eurozona, rilevando che per gestire lo stock del debito italiano servirà una significativa volontà politica a livello europeo, e in futuro potrebbero aumentare gli interrogativi sull'uso del Recovery Fund, sulla condivisione degli oneri e sulla remissione dei debiti. E per questo temono che il mercato sia fin troppo pronto ad accettare che questi importanti cambiamenti politici vengano effettuati in modo ragionevole e tempestivo.

LE IMPLICAZIONI PER LE BANCHE

E poi ci sono le implicazioni per le banche, interessate da un decennio di regolamentazione e deleveraging, e ora in posizione di maggior forza rispetto alla crisi del 2007-2008. Gli esperti di Columbia Threadneedle prevedono per gli istituti europei un picco degli oneri da crediti inesigibili simile a quello registrato durante la crisi finanziaria globale, mentre nel prossimo anno i coefficienti di capitale primario dovrebbero diminuire di circa 100 pb in tutto il settore a livello globale, pur restando nel complesso nettamente al di sopra dei requisiti regolamentari. Ma anche se in condizioni migliori, gli spread creditizi del settore bancario saranno ancora più legati al debito sovrano.

MENO DEBITO VUOL DIRE MENO INVESTIMENTI

Infine le implicazioni per le obbligazioni societarie Investment Grade. Considerando le imprese non finanziarie con questo rating a livello globale, i due esperti di Columbia Threadneedle si aspettano che negli Stati Uniti il rapporto debito netto/EBITDA superi il 200% entro fine anno, mentre per l'Europa lo stesso rapporto dovrebbe attestarsi al 310%. Per le aziende dei settori più colpiti dalla pandemia, come ricettività, trasporti ed energia, resta elevato il rischio di declassamento, ed è possibile che il rating medio delle obbligazioni societarie IG scenda da A- a BBB+. Per questo sarà necessario selezionare obbligazioni di società impegnate nel deleveraging, anche se la riduzione dell'indebitamento finirebbe probabilmente per perpetuare un regime di bassa crescita, a seguito del taglio degli investimenti.

LE OBBLIGAZIONI INVESTMENT GRADE

Nel breve termine la politica monetaria accomodante dovrebbe favorire gli investitori creditizi, ma la sua efficacia a lungo termine non va data per scontata. Per questo gli esperti di Columbia Threadneedle nutrono qualche dubbio sulla sostenibilità dell'indebitamento sovrano e riconoscono che le aziende non hanno ancora avviato alcun processo di deleveraging. E notano anche che gli spread delle obbligazioni IG globali si sono ampiamente normalizzati a livelli sui quali i detentori di obbligazioni sono ancora compensati per l'esposizione al rischio di liquidità e di default.

DEFAULT MENO FREQUENTI MA RISCHIO DOWNGRADE

Inoltre, nel segmento Investment Grade i default sono decisamente meno frequenti che nell'alto rendimento, in quanto prima di finire in default gli emittenti IG passano alla categoria High Yield. Ma, secondo gli esperti di Columbia Threadneedle i rischi di declassamento non sono mai stati così elevati, mentre persisteranno anche le insolvenze nel debito corporate speculativo. Nell'universo IG, è la conclusione dell’analisi di Columbia Threadneedle, la generazione di valore dipenderà in misura più significativa dalla selezione dei titoli e degli emittenti, e sarà possibile estrarre valore evitando i candidati al declassamento e puntando sulle società in grado di ridurre il proprio indebitamento.