Le ragioni del successo della gestione attiva obbligazionaria

Alcuni analisti indipendenti e, ovviamente, le società di ETF (Exchange traded fund, i fondi passivi quotati in Borsa) sostengono la validità della gestione passiva rispetto a quella attiva, sia in ambito azionario che in quello obbligazionario. D’altra parte la letteratura accademica è piena di studi che si pronunciano contro la gestione attiva.

Alla base delle loro tesi vi è un semplice principio matematico: nel complesso, le performance di tutti gli investitori assommano alla performance dei mercati. In pratica, per ogni vincitore, deve esserci un perdente che ne sussidia i guadagni. Se si aggiungono le commissioni, l’extra-rendimento netto medio per gli investitori attivi finisce in territorio negativo. Una logica che non fa una piega e che sembrerebbe naturale applicare anche all’universo obbligazionario.

Tuttavia, vi sono diverse ragioni per cui gli investitori dovrebbero dubitare dell’opportunità di estendere al reddito fisso questa tesi. Con la gestione attiva, è possibile generare un alfa (extra rendimento) significativo in un portafoglio obbligazionario giocando in attacco quando il periodo e le circostanze lo consentono e, soprattutto, adottare un approccio solido difensivo, che, nel lungo periodo, determina la maggior parte del valore aggiunto nella gestione attiva a reddito fisso.

Vi sono diversi altri modi in cui i gestori attivi possono generare valore, con un uso prudente dei derivati in luogo dell’investimento diretto in obbligazioni, con una comprensione delle anomalie di valutazione delle opzioni incorporate nei titoli e dei premi al rischio dovuti a fattori di politica economica o di regolamentazione, grazie alla selezione degli emittenti in base al rating, alla durata del titolo e del rendimento, ecc.

È vero però che le analisi dei gestori obbligazionari portano alla conclusione che una minoranza consistente di gestori è capace di effettuare un’efficace selezione dei titoli, tale da coprire abbondantemente i costi sostenuti: peraltro, gli alfa superiori di questi gestori si dimostrano persistenti nel tempo. James Moore, Managing Director Head of LDI Product Management di PIMCO indica almeno cinque importanti fattori a favore della gestione attiva obbligazionaria.

In primis una quota significativa degli investitori nei mercati obbligazionari (banche centrali, fondi pensione, assicuratori) si pone obiettivi primari che differiscono dalla massimizzazione dei rendimenti totali mark-to-market. Tali soggetti apprezzano un reddito regolare e prevedibile, derivante principalmente dai pagamenti delle cedole, e non sono interessati a plusvalenze e minusvalenze. Inoltre molti di essi non investono in titoli al di sotto del rating investment grade (BBB-/BB+).

In secondo luogo a differenza delle ponderazioni degli indici azionari, che sono determinate dal mercato, quelle degli indici obbligazionari dipendono principalmente dagli emittenti. Nell’universo aziendale esistono decine o centinaia, di diverse emissioni obbligazionarie, ma la quota del loro debito inclusa negli indici può evidenziare ampie variazioni.

Il terzo fattore attiene al fatto che il mercato primario è molto più importante per le obbligazioni che per le azioni: ciò consente ai validi operatori del mercato obbligazionario di prendere profitto dai disallineamenti tra i valori di mercato e quelli di emissione.

Al quarto punto si segnala che la maggior parte del trading obbligazionario viene effettuato tramite operazioni over-the-counter anziché in Borsa, e le quotazioni sono più suscettibili di variazione di valore in funzione di elementi secondari che se opportunamente soppesati permettono di evitare titoli sopravvalutati e di puntare su quelli sottostimati.

Infine le performance delle singole obbligazioni sono fortemente squilibrate sia a livello di tipologia di titoli (governativi, sovranazionali, corporate bond investment grade, high yield, covenant, inflation linked etc.) che di emittenti.