Darren Hughes
C’è ancora valore negli high yield bond
9 Novembre 2012 20:00
La raccolta netta da inizio anno dei fondi US high yield si è attestata a quota 38,9 miliardi di dollari: si tratta del secondo risultato di sempre della categoria misurata da Lipper.
Abbiamo incontrato Darren Hughes and Scott Roberts, Senior Portfolio Manager and Co Heads of Invesco High Yield Team, per discutere del valore attuale degli high yield bond.
C'è ancora valore nelle obbligazioni ad alto rendimento? E dove?
“L'afflusso nel mercato delle obbligazioni ad alto rendimento ha spinto i rendimenti e gli spread (l’extra rendimento rispetto ai Treasuries) a livelli inferiori. Questo si è verificato in concomitanza dello stabile contesto fondamentale e quello che ci aspettavamo è che il tasso globale di default di mercato rimanga basso. Con un prezzo medio in dollari dei titoli high yield di circa 104 dollari (su 100 di nominale) crediamo che ulteriori apprezzamenti siano limitati. Tuttavia, vediamo due fattori che supportano il mercato e che richiedono l’attenzione da parte degli investitori.
In primis, l’attuale livello degli spread compreso tra i 540 punti base (per gli high yield Usa) e i 595 basis points (per gli high yield internazionali), il tasso implicito di default (fallimento) in basei ai prezzi di mercato oscilla tra il 4% e il 5%. Si tratta a nostro avviso di un tasso implicito troppo elevato rispetto alla nostra visione dell'economia degli Stati Uniti, che è in linea con le stime di consenso sul prodotto interno lordo (PIL) che parlano di una crescita di circa il 1,5% per il 2013.
Pertanto, consideriamo la quantità di rischio (tasso di insolvenza) incluso nel prezzo dei titoli ad alto rendimento attualmente sopravvalutato, e che, quindi, ci sia ancora valore nelle obbligazioni ad alto rendimento. Abbiamo stimato la giusta ripartizione delle obbligazioni ad alto rendimento, in funzione del nostro tasso di default atteso, a circa 50 punti base di spread più in basso: in altre parole, riteniamo che le obbligazioni ad alto rendimento abbiano la capacità di negoziare a spread inferiori rispetto agli attuali livelli senza diventare sopravvalutate.
Inoltre, e siamo al secondo punto, anche in assenza di ulteriore apprezzamento delle quotazioni, il flusso cedolare attuale garantisce oltre il 6% di rendimento, un livello interessante messo in relazione ai tassi di mercato dei titoli di Stato e anche dei corporate bond investment grade".
Esistono aree di mercato che sono motivo di preoccupazione?
"Continuiamo a credere che l’asset class high yield sia attraente, ma ciò non significa che le nostre considerazioni siano valide per tutta la classe di attività. In particolare, non crediamo che gli investitori siano sufficientemente ricompensati per assunzione del rischio nella parte più bassa, in termini di qualità, del mercato. Lo spread dei titoli con rating CCC e inferiori si è ristretto eccessivamente e, in media, i rendimenti per queste obbligazioni è pari a circa il 9%.
Nonostante le nostre aspettative di un default contenuto, riteniamo che gli investitori dovrebbero essere compensati con un rendimento a doppia cifra per essere esposti ai titoli con rating CCC in quanto si tratta di emittenti che, in genere, hanno una leva pari a 6 - 8 volte gli utili prima delle imposte e degli ammortamenti (Ebitda). Di conseguenza, le allocazioni per il segmento di qualità inferiore devono essere effettuate con molta attenzione in quanto è molto facile incorrere in errori di valutazione.
Analogamente, la gamma superiore del credito high yield, cioè le obbligazioni con rating BB, ha visto un forte apprezzamento del valore di mercato in quanto gli investitori hanno pagato un premio importante in cambio di una maggiore qualità e liquidità. Gli spread sulle obbligazioni con rating BB hanno visto restringere lo spread a circa 380 bps e offrono attualmente meno del 5%. Così, i titoli con rating singola B sono quelli dove noi intravediamo il maggior potenziale di rendimento rispetto al rischio".
Abbiamo incontrato Darren Hughes and Scott Roberts, Senior Portfolio Manager and Co Heads of Invesco High Yield Team, per discutere del valore attuale degli high yield bond.
C'è ancora valore nelle obbligazioni ad alto rendimento? E dove?
“L'afflusso nel mercato delle obbligazioni ad alto rendimento ha spinto i rendimenti e gli spread (l’extra rendimento rispetto ai Treasuries) a livelli inferiori. Questo si è verificato in concomitanza dello stabile contesto fondamentale e quello che ci aspettavamo è che il tasso globale di default di mercato rimanga basso. Con un prezzo medio in dollari dei titoli high yield di circa 104 dollari (su 100 di nominale) crediamo che ulteriori apprezzamenti siano limitati. Tuttavia, vediamo due fattori che supportano il mercato e che richiedono l’attenzione da parte degli investitori.
In primis, l’attuale livello degli spread compreso tra i 540 punti base (per gli high yield Usa) e i 595 basis points (per gli high yield internazionali), il tasso implicito di default (fallimento) in basei ai prezzi di mercato oscilla tra il 4% e il 5%. Si tratta a nostro avviso di un tasso implicito troppo elevato rispetto alla nostra visione dell'economia degli Stati Uniti, che è in linea con le stime di consenso sul prodotto interno lordo (PIL) che parlano di una crescita di circa il 1,5% per il 2013.
Pertanto, consideriamo la quantità di rischio (tasso di insolvenza) incluso nel prezzo dei titoli ad alto rendimento attualmente sopravvalutato, e che, quindi, ci sia ancora valore nelle obbligazioni ad alto rendimento. Abbiamo stimato la giusta ripartizione delle obbligazioni ad alto rendimento, in funzione del nostro tasso di default atteso, a circa 50 punti base di spread più in basso: in altre parole, riteniamo che le obbligazioni ad alto rendimento abbiano la capacità di negoziare a spread inferiori rispetto agli attuali livelli senza diventare sopravvalutate.
Inoltre, e siamo al secondo punto, anche in assenza di ulteriore apprezzamento delle quotazioni, il flusso cedolare attuale garantisce oltre il 6% di rendimento, un livello interessante messo in relazione ai tassi di mercato dei titoli di Stato e anche dei corporate bond investment grade".
Esistono aree di mercato che sono motivo di preoccupazione?
"Continuiamo a credere che l’asset class high yield sia attraente, ma ciò non significa che le nostre considerazioni siano valide per tutta la classe di attività. In particolare, non crediamo che gli investitori siano sufficientemente ricompensati per assunzione del rischio nella parte più bassa, in termini di qualità, del mercato. Lo spread dei titoli con rating CCC e inferiori si è ristretto eccessivamente e, in media, i rendimenti per queste obbligazioni è pari a circa il 9%.
Nonostante le nostre aspettative di un default contenuto, riteniamo che gli investitori dovrebbero essere compensati con un rendimento a doppia cifra per essere esposti ai titoli con rating CCC in quanto si tratta di emittenti che, in genere, hanno una leva pari a 6 - 8 volte gli utili prima delle imposte e degli ammortamenti (Ebitda). Di conseguenza, le allocazioni per il segmento di qualità inferiore devono essere effettuate con molta attenzione in quanto è molto facile incorrere in errori di valutazione.
Analogamente, la gamma superiore del credito high yield, cioè le obbligazioni con rating BB, ha visto un forte apprezzamento del valore di mercato in quanto gli investitori hanno pagato un premio importante in cambio di una maggiore qualità e liquidità. Gli spread sulle obbligazioni con rating BB hanno visto restringere lo spread a circa 380 bps e offrono attualmente meno del 5%. Così, i titoli con rating singola B sono quelli dove noi intravediamo il maggior potenziale di rendimento rispetto al rischio".
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