Sovrappesare gli attivi sostenuti dalle politiche delle banche centrali

“Capire il motore della performance degli attivi è un vantaggio per noi e un fattore fondamentale del nostro processo decisionale” tiene a precisare Jim Caron, Managing director di Morgan Stanley Investment Management che poi aggiunge: “Il sostegno monetario agli attivi per ridurre i premi al rischio prevale sulle valutazioni economiche. In molti casi, possiamo selezionare e sovrappesare le asset class e i titoli che sono sostenuti dalle politiche delle banche centrali e sottopesare quelli che non lo sono. Riteniamo inoltre che i premi al rischio siano un elemento dominante nella fissazione dei prezzi e, come investitori orientati al valore, usiamo questo quadro di riferimento come fattore decisionale per le scelte di portafoglio”.

Una componente fondamentale della tesi d’investimento di Jim Caron dopo la crisi finanziaria è infatti che la politica delle banche centrali sia la forza dominante che sostiene l’andamento degli attivi. La sfida per gli investitori consiste nel fatto che i premi al rischio sono difficili da misurare anche perché, spesso, si tratta di una componente secondaria di una valutazione economica.
Intanto, se per i gestori di investimenti è importante capire questo tema assolutamente unico e valutare le difficoltà e le opportunità di investimento che ne possono derivare, tra i fattori che stanno emergendo ne spicca uno piuttosto sorprendente da esaminare: la velocità con cui sono calati di recente i premi a termine dei mercati obbligazionari internazionali.

“Ci rendiamo conto che gli stimoli importanti e di lunga durata della Banca del Giappone hanno da molti anni un effetto deprimente sui premi a termine, però non è così facile spiegare l’improvvisa contrazione dei premi a termine dei bund tedeschi, scesi a livelli simili alle obbligazioni governative giapponesi (JGB.) Tuttavia, finché non cambierà qualcosa, manterremo una posizione orientata su attivi con una duration superiore in tutti i mercati internazionali” rivela Jim Caron per il quale, il punto fondamentale, è che qualunque cosa accada ai premi al rischio nei mercati obbligazionari privi di rischio e di alta qualità va a ripercuotersi sugli altri mercati.
Non solo, il crollo dei premi al rischio non è distribuito uniformemente tra gli attivi a reddito fisso globali. Jim Caron ritiene che questo sfasamento crei opportunità per i gestori che siano consapevoli di questa straordinaria condizione sia a livello di selezione degli attivi che di asset allocation. Se è vero che, in generale, il livello dei tassi di interesse sta calando in tutto il comparto obbligazionario, non è così per il livello degli spread del credito.

Le dinamiche di mercato fanno una distinzione tra il rischio di tasso di interesse e il rischio di credito. Esiste poi un’altra distinzione tra gli attivi maggiormente sostenuti dalle autorità e quelli meno. È quindi possibile effettuare una valutazione relativa dei premi al rischio che influenza le decisioni di scelta degli attivi e di asset allocation. Per esempio, se si esaminano le differenze di spread tra le obbligazioni societarie USA investment grade a 10 e 30 anni, si può osservare un irripidimento della curva dei differenziali (il cosiddetto «spread-of-spreads») e un appiattimento delle curve dei tassi di interesse. In altre parole, gli investitori richiedono premi al rischio più elevati per effettuare investimenti con scadenze più lunghe e sensibili alle dinamiche creditizie. Si accontentano invece di una retribuzione minore per effettuare investimenti con scadenze più lunghe ma sensibili alle dinamiche dei tassi di interesse.

Le implicazioni sono molteplici, come spiega Jim Caron: “Da un punto di vista macroeconomico, significa che le emissioni del settore privato con scadenze lunghe riescono ad avvantaggiarsi marginalmente meno del calo dei tassi di interesse. In un’ottica di investimento, significa che è necessario gestire il rischio di tassi inferiori e spread più ampi modificando l’esposizione alla duration sia in termini di entità che di mercato. Ancora una volta, riteniamo che il rischio di una spread duration più lunga debba essere coperto con una duration inferiore per i tassi di interesse riscontrate in vari ambiti”.

Per Jim Caron é possibile per esempio paragonare il credito statunitense con quello europeo confrontandone il residuo, o premio al rischio, del rischio di default (fallimento) e l’incertezza del default utilizzando il modello di Merton (1974). Si può constatare come i premi al rischio per gli investimenti sensibili alle dinamiche creditizie aumentino negli USA e calino in Europa.
“Possiamo quindi affermare che i prezzi degli attivi europei possono apparire superiori a quanto i tradizionali modelli fondamentali e storici lascerebbero supporre. E di certo le prove empiriche avvalorano questa tesi per il fatto che i prodotti europei con spread hanno sovraperformato gli USA, malgrado i fondamentali migliori negli USA rispetto all’Europa. Ancora una volta, riteniamo che la principale responsabile di questa performance relativa sia la politica delle banche centrali: negli USA il QE è finito, mentre in Europa è appena agli inizi” conclude Jim Caron.