Politiche monetarie: Europa più a rischio degli Usa in caso di errore di policy

USA e UE stanno mostrando due approcci molto diversi alla gestione della ripartenza post-Covid, con i primi che assumono un rischio ‘calcolato’ di inflazione per favorire una rapida ripresa, mentre l’Unione Europea rischia di ritirare gli stimoli troppo presto, con l’economia ancora alle prese con le ferite di pandemia e lockdown. L’eccezionalismo USA, contrapposto al minimalismo europeo, si traduce non solo in sentieri diversi dei tassi di interesse, con una curva USA molto più ripida, ma anche nel rischio di un’ulteriore divergenza di crescita, inflazione e, con segno opposto, dei tassi reali nei prossimi trimestri. Per Andrea Delitala, Head of Euro Multi Asset, e Marco Piersimoni, Senior Investment Manager, di Pictet Asset Management per gli investimenti questo significa un rischio di errori di policy.

L’EUROPA RISCHIA INSIEME AGLI EMERGENTI

Infatti, spiegano i due esperti di Pictet AM, se il policy mix americano si rivelerà ‘troppa grazia’, il rischio inflattivo potrebbe provocare turbolenza sui mercati obbligazionari, mentre se l’Europa farà mancare il proprio contributo alla ripresa globale, rischierà una fine prematura del mini-ciclo con attivi rischiosi, soprattutto ciclici, europei ed Emergenti, più vulnerabili. Sorprese congiunturali che si tradurranno in volatilità obbligazionaria, in particolare dei Treasury, mentre sull’azionario saranno gli indici europei a subire le maggiori conseguenze, data la dipendenza dal ciclo internazionale. Invece, un eccesso di rialzi nei rendimenti nominali dei Treasury rappresenterebbe il limite dell’esperimento USA.

UTILI SOLIDI IN USA E EUROPA

Un altro fattore di rischio, secondo i due esperti di Pictet AM, è costituito dal quadro valutativo. Il mercato azionario ha trovato ripetutamente conforto nell’atteggiamento accomodante e delle banche centrali, ma questo non è l’unico fattore alla base delle brillanti performance da inizio anno: tra stimoli fiscali e campagna vaccinale, le ottime notizie macro si ripercuotono sul quadro micro, con le stime di crescita degli utili che da inizio anno sono salite senza soluzione di continuità negli Stati Uniti, mentre lo stesso sta avvenendo in Europa da qualche settimana.

RIPRESA TRAINATA DA USA E CINA

Lo scenario di base di Pictet AM al momento prevede una ripresa a V trainata soprattutto da Stati Uniti e Cina, quindi sostanzialmente costruttivo, ma che presenta appunto tre rischi: la divergenza di politiche in USA e Eurozona, il graduale esaurimento della liquidità attraverso il Quantitative Easing di USA ed UE, e valutazioni degli utili brillanti ma da verificare, anche per la possibile revisione della tassazione sui capital gains e sulle società in USA. Negli Stati Uniti il quadro resta comunque incoraggiante, con i consumi che spingono la crescita del PIL, e con la possibilità concreta di ulteriori sorprese positive. In Europa invece il riassorbimento dello "slack" economico richiederà non meno di un altro anno e mezzo/due.

LA FED RESTERÀ MOLTO ACCOMODANTE

Come la maggior parte degli analisti, anche gli esperti di Pictet AM ritengono che sarà possibile mantenere l’inflazione sotto controllo in USA nonostante qualche fiammata temporanea, perché se la crescita dei prezzi al consumo dovesse mantenersi nell’intervallo tra il 2% e il 3%, la Fed manterrà un atteggiamento fortemente accomodante, stante l’assoluta prevalenza del recupero occupazionale all’interno del suo duplice mandato, e tutto lascia intendere che difficilmente assisteremo a un cambio di atteggiamento della banca centrale nel corso del 2021. Al contrario, sorprende i due esperti di Pictet AM che in seno al Consiglio Direttivo della BCE si discuta già della riduzione o addirittura dell’estinzione del PEPP.

NELLA BCE RITORNANO I FALCHI

Nonostante l’Europa sia circa un trimestre indietro rispetto agli USA sulle vaccinazioni e ancor più in ritardo sulla ripartenza economica, il Governatore olandese Klaas Knot ha infatti già accennato alla volontà di rimuovere il programma di acquisti dal terzo trimestre del 2021. Dichiarazione che segnala un allarmante dissenso e contribuisce ad aggravare la netta divergenza nel mix di policy tra USA e UE. In Europa, nonostante il ritardo e i tassi di interesse reali più elevati, i falchi della BCE mettono già in discussione l’atteggiamento accomodante, con un approccio che potrebbe provocare tassi troppo alti per questa fase della ripresa.

UTILI STELLARI FORSE GIÀ PREZZATI

A Wall Street, la stima di crescita degli utili coerente con lo scenario macro di Pictet AM, lascia spazio a sorprese positive rispetto al consenso, che si stanno già realizzando, con le trimestrali pubblicate sinora che hanno battuto del 25% le stime, anche se il mercato non sembra apprezzare. Per spiegarlo gli esperti di Pictet AM offrono tre chiavi di lettura: i risultati straordinari erano già prezzati, le valutazioni sono ritenute accettabili solo senza scossoni su tassi reali e liquidità, e infine il tema fiscale. Se l’aumento della tassa sulle plusvalenze può essere un disturbo tattico e temporaneo, la possibilità che venga rivisto l’impianto complessivo della tassazione sulle imprese è invece un tema. In conclusione, secondo l’analisi di Pictet AM, le valutazioni attuali non preoccupano se vengono confermate alcune ipotesi sui frontI micro, tassi e fiscale, e se dovessero insinuarsi dubbi, il mercato potrebbe preferire prendersi un margine di sicurezza sulle valutazioni.