commissione di gestione

Piccole, ma non per questo meno importanti

di Valerio Schmitz-Esser 17 Giugno 2013 - 18:00
financialounge - news
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Gli studiosi dei mercati finanziari indagano ormai da decenni per appurare se le dimensioni di un’azienda influenzino in modo sistematico il rendimento di un’azione oppure no. Determinanti a tal proposito sono stati gli studi condotti da Banz (1981) e le ricerche di Fama e French (1993). Questi ultimi hanno preso in esame il mercato azionario statunitense tra il 1963 e il 1991, osservando che le small cap hanno conseguito un rendimento mensile aggiuntivo dello 0,27%.

La comparazione dei rendimenti degli indici a lungo termine ha confermato tale scoperta: tra gennaio 1993 e aprile 2013, l’indice MSCI World Small Cap ha registrato un rendimento annuo superiore del 2,08% a quello dell’indice MSCI World Standard. Da gennaio 2001 ad aprile 2013 le small cap hanno superato l’indice standard perfino del 5,07% annuo. Da un confronto tra l’indice MSCI World IMI (che include le small cap) e l’indice MSCI World (che esclude le small cap) emerge che nel medesimo periodo il primo ha fornito un risultato migliore dello 0,57% rispetto al secondo, a fronte di un rischio complessivo praticamente identico.

Benché il rendimento superiore delle small cap sia soggetto a oscillazioni cicliche, sul lungo periodo il vantaggio in termini di rendimento delle piccole aziende è constatabile in quasi tutti i mercati azionari. Gli studiosi hanno offerto diverse spiegazioni per tale fenomeno, riconducendolo rispettivamente a un premio per il rischio sistematico aggiuntivo (Fama e French 1993), a un premio per la liquidità inferiore (Amihud 2002) oppure a un’inefficienza di mercato dovuta a ragioni comportamentali (Lakonishok, Shleifer e Vishny 1994).


Non è indispensabile una gestione attiva
Gli investimenti nelle small cap sembrerebbero particolarmente indicati per una gestione del portafoglio di tipo attivo. L’attenzione decisamente inferiore rivolta a questo settore da parte degli analisti finanziari consente inoltre di sperare di trovare alcune «perle» ancora sconosciute. Nella pratica, però, le small cap hanno alcune caratteristiche meno favorevoli a una gestione attiva: ad esempio elevati costi di negoziazione e bassa liquidità di mercato.


Valide ragioni per una strategia d’investimento indicizzata
Inoltre diversi studi sull’andamento degli indici small cap e quelli standard, hanno dimostrato che le small cap è indicata una strategia d’investimento indicizzata. È vero che ciò comporta la rinuncia a un possibile rendimento superiore rispetto all’indice delle small cap, ma è altrettanto vero che il contributo positivo apportato dalle ridotte dimensioni dell’azienda viene mantenuto. I costi di un investimento indicizzato nell’universo delle small cap sono inoltre nettamente inferiori rispetto a quelli richiesti da una gestione attiva.

Oltre alla commissione di gestione inferiore, ha ripercussioni favorevoli sul rendimento al netto delle spese anche la più bassa rotazione del portafoglio, un fattore non trascurabile soprattutto per i titoli secondari illiquidi. La riproduzione passiva di un indice di small cap pone i gestori di portafoglio di fronte a determinate sfide: il numero di titoli è di gran lunga superiore a quelli nell’indice standard (nel caso degli indici MSCI, attualmente i titoli sono 4228 per l’MSCI world small cap rispetto ai 1606 dell’Msci world), e non ci sono i «colossi del settore» che dominano l’indice. L’azione con la ponderazione maggiore nell’indice MSCI World Small Cap, infatti, ne rappresenta soltanto lo 0,19%. Di conseguenza è necessario detenere in portafoglio numerosi titoli singoli per ottenere un rischio di scostamento (tracking error) accettabile per un portafoglio indicizzato.

Inoltre occorre tenere conto della bassa liquidità e limitata disponibilità di future su indici azionari per il reinvestimento dei dividendi. L’esperienza del Credit Suisse vanta una certa esperienza nella riproduzione di indici di small cap. In passato ha saputo gestire molto bene le difficoltà implicate da questa classe di attivi, come dimostrano i risultati dei portafogli a replica fisica su indici small cap per gli Stati Uniti, il Regno Unito, l’Eurozona e il Giappone.

Nel periodo compreso tra luglio 2009 e aprile 2013 la performance lorda di due portafogli è stata leggermente superiore rispetto all’indice di riferimento, mentre per gli altri due portafogli è risultata solo di poco inferiore a quest’ultimo. Per la riproduzione dell’indice MSCI Small Cap World è consigliabile il metodo di approssimazione mediante ottimizzazione matematica (Optimized Sampling).

Detenere in portafoglio tutti i titoli sarebbe poco redditizio, in quanto le spese di transazione e deposito incidono eccessivamente sul rendimento al netto delle spese. Con un portafoglio di circa 1000 titoli, il tracking error atteso può essere ridotto allo 0,46%, un livello accettabile per questa classe di attivi. Un portafoglio di 2500 titoli, invece, presenta un tracking error non superiore allo 0,14%. Credit Suisse mira a riprodurre l’indice con un numero di titoli compreso tra 1500 e 2000.
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