banche centrali
Il ruolo dell’eccesso di liquidità
di Luca Bindelli 7 Giugno 2013 20:00
Se la recente crescita del credito e dei titoli a reddito fisso a più alto rendimento è in larga misura riconducibile all’eccesso di liquidità a livello globale, il possibile esaurimento di questo «filone d’oro» potrebbe paralizzare la ricerca di rendimento.
Tuttavia, un eventuale ritiro di liquidità avverrebbe comunque con uno scarto temporale rispetto al miglioramento dei fondamentali macroeconomici, il che induce a ritenere che il surplus di liquidità continuerà a sostenere i segmenti del credito e del reddito fisso a più alto rendimento.
Qual è il segmento che beneficia maggiormente dell’eccesso di liquidità?
Per comprendere in quale misura i fautori delle politiche possono aver influenzato i rendimenti del reddito fisso, abbiamo esaminato la base monetaria eccedente rispetto alle transazioni connesse all’attività reale, e abbiamo verificato l’impatto che ha avuto sulle obbligazioni ad alto rendimento globali, i titoli di Stato dei mercati emergenti e il credito investment grade statunitense.
Abbiamo costruito il nostro indicatore dell’eccesso di liquidità globale partendo dal tasso di crescita della base monetaria e sottraendovi il tasso di crescita della produzione industriale. Abbiamo quindi aggregato l’eccesso di liquidità nelle economie del G10 più Brasile, Russia, India e Cina, ponderando ciascun paese in funzione delle rispettive dimensioni economiche. Ciò che emerge con chiarezza è che la crescita eccessiva della liquidità a livello globale presenta una correlazione positiva con i rendimenti futuri del reddito fisso.
Per sottolineare la nostra argomentazione, abbiamo inoltre mostrato la regressione lineare più indicata per ciascun segmento del reddito fisso. L’inclinazione della regressione rappresenta la sensibilità del rendimento totale alla liquidità. Nel caso delle obbligazioni globali ad alto rendimento, un aumento della liquidità dell’1% corrisponde in media a un rendimento aggiuntivo annuo pari allo 0,59% (i titoli high yield globali hanno un coefficiente beta di 0,59 rispetto alla liquidità eccedente). I segmenti a minor rischio presentano invece un beta inferiore.
In particolare, il credito investment grade statunitense evidenzia un beta pari a «soltanto» 0,19, mentre quello delle obbligazioni dei mercati emergenti si attesta a quota 0,35. Ciò dovrebbe confermare che i segmenti con un rischio più basso dell’universo obbligazionario hanno beneficiato dell’eccesso di liquidità in misura comparativamente inferiore. Infine, i nostri calcoli suggeriscono che la crescita eccessiva della liquidità può essere ritenuta responsabile nella misura del 44%–56% delle variazioni di rendimento complessive nel periodo in esame. Tale dato conferma ulteriormente che la liquidità è uno dei principali volani dei rendimenti del reddito fisso.
Il ritiro di liquidità avverrà con uno scarto temporale rispetto al miglioramento delle attività.
Per il futuro, riteniamo che le banche centrali tarderanno ad adeguare la liquidità fintantoché la loro credibilità nel sostenere le attese di inflazione resterà intatta. Ciò significa che l’eccesso di liquidità potrebbe restare sufficientemente elevato da mantenere la pressione sugli spread e i rendimenti delle obbligazioni ancora per qualche tempo. La nostra ipotesi è che i responsabili politici consentiranno ai tassi di salire soltanto quando i miglioramenti a livello della domanda finale saranno chiaramente visibili (ad es. sul mercato del lavoro). In altre parole, sarà il miglioramento dei fondamentali sottostanti a determinare un successivo ritiro di liquidità delle banche centrali.
Di conseguenza, mentre i rendimenti dei titoli di Stato dovrebbero far segnare un moderato incremento tendenziale nel corso del tempo, i segmenti dell’alto rendimento, dei mercati emergenti e del credito dovrebbero tuttora beneficiare (in quest’ordine) del perdurare della positiva crescita dell’eccesso di liquidità. Tuttavia, prima che ciò accada, un certo grado di incertezza sui tempi previsti per il ritiro di liquidità dovrebbe verosimilmente condurre a battute d’arresto.
Queste ultime dovrebbero però essere di natura transitoria. La nostra analisi sopra presentata e la nostra convinzione che le banche centrali preferiscono aspettare «dietro la curva» suggerirebbero comunque un impatto ancora positivo dell’eccesso di liquidità sui rendimenti dei settori alto rendimento, mercati emergenti e credito USA (a parità di tutte le altre condizioni) nei prossimi mesi.
Tuttavia, un eventuale ritiro di liquidità avverrebbe comunque con uno scarto temporale rispetto al miglioramento dei fondamentali macroeconomici, il che induce a ritenere che il surplus di liquidità continuerà a sostenere i segmenti del credito e del reddito fisso a più alto rendimento.
Qual è il segmento che beneficia maggiormente dell’eccesso di liquidità?
Per comprendere in quale misura i fautori delle politiche possono aver influenzato i rendimenti del reddito fisso, abbiamo esaminato la base monetaria eccedente rispetto alle transazioni connesse all’attività reale, e abbiamo verificato l’impatto che ha avuto sulle obbligazioni ad alto rendimento globali, i titoli di Stato dei mercati emergenti e il credito investment grade statunitense.
Abbiamo costruito il nostro indicatore dell’eccesso di liquidità globale partendo dal tasso di crescita della base monetaria e sottraendovi il tasso di crescita della produzione industriale. Abbiamo quindi aggregato l’eccesso di liquidità nelle economie del G10 più Brasile, Russia, India e Cina, ponderando ciascun paese in funzione delle rispettive dimensioni economiche. Ciò che emerge con chiarezza è che la crescita eccessiva della liquidità a livello globale presenta una correlazione positiva con i rendimenti futuri del reddito fisso.
Per sottolineare la nostra argomentazione, abbiamo inoltre mostrato la regressione lineare più indicata per ciascun segmento del reddito fisso. L’inclinazione della regressione rappresenta la sensibilità del rendimento totale alla liquidità. Nel caso delle obbligazioni globali ad alto rendimento, un aumento della liquidità dell’1% corrisponde in media a un rendimento aggiuntivo annuo pari allo 0,59% (i titoli high yield globali hanno un coefficiente beta di 0,59 rispetto alla liquidità eccedente). I segmenti a minor rischio presentano invece un beta inferiore.
In particolare, il credito investment grade statunitense evidenzia un beta pari a «soltanto» 0,19, mentre quello delle obbligazioni dei mercati emergenti si attesta a quota 0,35. Ciò dovrebbe confermare che i segmenti con un rischio più basso dell’universo obbligazionario hanno beneficiato dell’eccesso di liquidità in misura comparativamente inferiore. Infine, i nostri calcoli suggeriscono che la crescita eccessiva della liquidità può essere ritenuta responsabile nella misura del 44%–56% delle variazioni di rendimento complessive nel periodo in esame. Tale dato conferma ulteriormente che la liquidità è uno dei principali volani dei rendimenti del reddito fisso.
Il ritiro di liquidità avverrà con uno scarto temporale rispetto al miglioramento delle attività.
Per il futuro, riteniamo che le banche centrali tarderanno ad adeguare la liquidità fintantoché la loro credibilità nel sostenere le attese di inflazione resterà intatta. Ciò significa che l’eccesso di liquidità potrebbe restare sufficientemente elevato da mantenere la pressione sugli spread e i rendimenti delle obbligazioni ancora per qualche tempo. La nostra ipotesi è che i responsabili politici consentiranno ai tassi di salire soltanto quando i miglioramenti a livello della domanda finale saranno chiaramente visibili (ad es. sul mercato del lavoro). In altre parole, sarà il miglioramento dei fondamentali sottostanti a determinare un successivo ritiro di liquidità delle banche centrali.
Di conseguenza, mentre i rendimenti dei titoli di Stato dovrebbero far segnare un moderato incremento tendenziale nel corso del tempo, i segmenti dell’alto rendimento, dei mercati emergenti e del credito dovrebbero tuttora beneficiare (in quest’ordine) del perdurare della positiva crescita dell’eccesso di liquidità. Tuttavia, prima che ciò accada, un certo grado di incertezza sui tempi previsti per il ritiro di liquidità dovrebbe verosimilmente condurre a battute d’arresto.
Queste ultime dovrebbero però essere di natura transitoria. La nostra analisi sopra presentata e la nostra convinzione che le banche centrali preferiscono aspettare «dietro la curva» suggerirebbero comunque un impatto ancora positivo dell’eccesso di liquidità sui rendimenti dei settori alto rendimento, mercati emergenti e credito USA (a parità di tutte le altre condizioni) nei prossimi mesi.
RICEVI GRATIS LE NOTIZIE IN ANTEPRIMA
