Diversified Alpha Plus Fund - 15 novembre 2013

1. Nelle prime due settimanedi novembre il rendimento del decennale cinese è aumentato di circa lo 0,50%, mentre il tasso Shibor (Shanghai Interbank Offered Rate, il tasso interbancario d'offerta in renminbi) ha toccato i massimi dai picchi di giugno. I motivi potrebbero essere legati alla liberalizzazione “di fatto” dei tassi d’interesse, causata dal rapido sviluppo del sistema finanziario ombra, ma una ragione altrettanto plausibile potrebbe essere una stretta intenzionale da parte della Banca Popolare Cinese. A nostro giudizio, i maggiori costi di finanziamento dell’economia cinese rischiano di esercitare un impatto negativo sulla crescita, vista la dipendenza del paese dalla crescente disponibilità di prestiti a basso costo.

2. Il dato sull’occupazione statunitense, seguitissimo dagli osservatori, ha evidenziato l’eccellente tenuta del mercato del lavoro. I rendimenti obbligazionari sono aumentati, il dollaro si è rafforzato e i prezzi dell'oro sono scesi. A quanto pare i mercati stanno iniziando a prendere atto dei sintomi di rafforzamento e della crescente rigidità del mercato del lavoro americano, mentre tendono ad ignorare l’orientamento in apparenza sempre più espansivo della banca centrale.

3. Nonostante la fiacchezza della crescita globale, nelle prime due settimane di novembre i listini mondiali hanno proseguito il movimento al rialzo. L’indice S&P 500 ha guadagnato il 2,4% e il Topix il 3,8% grazie al deprezzamento dello yen. Le piazze dell’area Euro hanno invece prodotto risultati meno brillanti.

4. I mercati dei paesi emergenti e delle materie prime continuano a evidenziare un andamento deludente: gli indici borsistici hanno lasciato sul terreno il 2,8%, i differenziali sull’indice Embi si sono ampliati di 24 punti base e le valute della regione hanno perso l'1,9%. Le materie prime hanno ceduto l’1,3%, rame in testa con una perdita di quasi il 4%.

5. Nella prima metà di novembre il portafoglio ha generato una performance piatta. I guadagni prodotti dalle posizioni corte sugli attivi esposti all’andamento dei tassi sono stati erosi dalle perdite sugli investimenti legati al tema della ripresa dell’area Euro. Non sono state apportate modifiche di rilievo alla composizione del portafoglio, che conserva quindi una modesta esposizione direzionale alle azioni, pari al 18%, e del 14% a titoli obbligazionari con duration equivalente ai dieci anni. L’esposizione non rettificata al comparto obbligazionario è del 32%. Abbiamo ridimensionato la posizione rialzista sui differenziali dei titoli di Stato greci (vs. Bund decennali) e aperto una posizione lunga sulle banche dell’Eurozona.

6. Qualora dovesse manifestarsi un’accelerazione del Pil statunitense l’anno prossimo, sostenuta dal minor drenaggio fiscale, e di un ulteriore irrigidimento del mercato del lavoro, riteniamo che le aspettative si orienteranno verso ulteriori rialzi dei tassi. Le rassicuranti indicazioni sulla loro evoluzione futura, emesse da una Fed sempre più accomodante, non saranno sufficienti a rassicurare i mercati e la crescente volatilità dell’inflazione attesa farà probabilmente salire i prezzi delle obbligazioni a lunga scadenza rispetto ai bassi livelli attuali.

7. Prevediamo che la crescita della Cina tornerà a rallentare, frenata dall’inasprimento delle condizioni del credito e dal tentativo di ridurre la dipendenza dell’economia del paese dai tradizionali volani di crescita. Ci attendiamo segnali di debolezza dagli asset legati ai consumi di materie prime e tassi d’interesse bassi. Le valute dei paesi esportatori di materie prime con un carry più elevato, che sembrano trovarsi nel punto di intersezione di queste due importanti tendenze, sono a nostro avviso particolarmente esposte a rischi di ribasso

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