Obbligazioni societarie, più ottimisti sui titoli investment grade europei

L’anno scorso sia le azioni che le obbligazioni societarie hanno deluso gli investitori con performance sconfortanti. Non ha fatto eccezione il credito investment grade (IG) europeo, ovvero le obbligazioni societarie di emittenti con rating di medio alta qualità, i cui spread (differenziali di rendimento rispetto ai titoli di stato dei paesi “‘core”) sono aumentati di circa il 90% in appena 12 mesi. Una correzione che, secondo David Oliphant, direttore esecutivo reddito fisso e Jonathan Pitkanen, responsabile ricerca investment grade reddito fisso di Columbia Threadneedle Investments, ha riportato le valutazioni delle obbligazioni IG europee, osservate nel contesto degli ultimi 20 anni, su livelli interessanti e offrono ora un certo valore.

MIGLIORAMENTO DELLE VALUTAZIONI

“Alla base del miglioramento delle valutazioni figurano diverse concause tra le quali il rallentamento dell’attività economica, il cambio di regime delle politiche monetarie, e l’orientamento più incline agli azionisti da parte delle aziende: quest’ultima tendenza ha determinato, in parte, l’aumento degli emittenti con rating BBB all’interno del benchmark”, riferiscono i due esperti. I quali, sebbene il credito sia giunto a una fase avanzata, si dichiarano ora più ottimisti sul mercato in funzione del fatto che il miglioramento delle valutazioni rispecchia quasi esclusivamente i timori riguardo alla maggiore presenza delle obbligazioni europee con rating BBB.

SOVRABBONDANZA DI TITOLI CON RATING BBB

Il riferimento di Oliphant e Pitkanen è al fatto che si è registrata una sovrabbondanza di titoli BBB sia negli Stati Uniti che in Europa e che tale fenomeno abbia creato più di un timore tra gli investitori: basti pensare che, in base ai dati di ICE Bank of America Merrill Lynch, questa fascia a basso rating del mercato investment grade, che nel 2005 valeva circa il 20% dell’indice europeo, all’inizio di quest’anno pesava per oltre il 45%. Ciò peraltro riflette l’espansione del mercato delle obbligazioni IG europee, passato dai circa 800 miliardi di euro del 2005 agli oltre 2.100 miliardi di euro alla fine del gennaio di quest’anno.

LE PREOCCUPAZIONI DEGLI OPERATORI

Un balzo dimensionale che ha reso questo specifico mercato del credito europeo comparabile per dimensioni a quello omologo statunitense, sebbene la duration complessiva (la scadenza media dei titoli che determina la sensibilità alla variazione di tassi) risulti di circa due anni inferiore. La preoccupazione principale tra gli operatori è il pericolo ‘ingolfamento’: se una parte di questi emittenti fosse declassata scivolando nella fascia di merito creditizio high yield, magari per effetto di un aumento dei costi di finanziamento, si potrebbero registrare difficoltà ad assorbire i titoli da parte del ben più piccolo mercato dell’alto rendimento europeo.

LA SPINTA DA UTILITY E BANCHE

L’incremento delle obbligazioni societarie con rating BBB nel mercato europeo è riconducibile soprattutto all’ingresso sul mercato di nuovi emittenti del settore delle utility regolamentate, che prima della crisi finanziaria globale si finanziavano presso le banche, e al settore bancario. Quest’ultimo, dopo un decennio di ri-regolamentazione e risanamento che ha portato a rafforzare i coefficienti patrimoniali e della liquidità, ha visto migliorare la solidità degli emittenti rispetto al periodo precedente il crollo e, a cascata, registrare una contrazione da oltre il 20% al 10% circa di oggi della quota del debito subordinato o junior (bancario e societario) nell’indice.

VOLKSWAGEN, TELEFONICA, AB INBEV

Osservando l’attuale composizione degli indici, il settore dei beni di consumo (incluso l’automotive) e quello delle telecomunicazioni evidenziano effettivamente un reale deterioramento della qualità del merito di credito aziendale: tra gli emittenti di spicco il cui debito BBB è in aumento figurano per esempio Volkswagen, Telefonica, AB InBev, Deutsche Telekom e Orange.

NESSUN RISCHIO DI AUMENTO DEI TASSI A BREVE

Resta il fatto che sia la Federal Reserve che la Bce hanno riabbracciato politiche monetarie accomodanti e, in ogni caso, un eventuale modesto inasprimento lascerebbe i tassi in territorio negativo, continuando a sostenere il mercato delle obbligazioni societarie europee. A questo proposito, Oliphant e Pitkanen non prevedono, anche alla luce della debolezza dell’economia europea e dei prezzi al consumo moderati, un aumento sostanziale dei tassi privi di rischio nell’immediato futuro in Europa. Non solo. La loro conclusione principale è che il mercato obbligazionario societario IG europeo evidenzia un equilibrio in termini di scadenze che dovrebbero permettere di far fronte senza eccessivi problemi all’impatto di un’eventuale normalizzazione dei tassi.

FOCUS SU AUTO E PRODOTTI NON ALIMENTARI

Certo i due esperti ammettono che alcuni settori (in particolare le case automobilistiche e i rivenditori di prodotti non alimentari) risulterebbero più esposti ad un aumento significativo dei tassi che finirebbe per incidere sulla domanda dei beni e dei servizi offerti dalle imprese o sui costi di finanziamento aziendali. Ma, concludono Oliphant e JPitkanen, persino in questi segmenti l’impatto dovrebbe risultare piuttosto contenuto.