Titoli ciclici azionari, cosa può segnalare la correzione dei Bund

Può capitare che i mercati possono essere emotivi, ignorando i fondamentali per periodi prolungati, ed è quanto si può osservare oggi sia in Borsa che nel segmento obbligazionario. Ma quello che si sa anche è che i mercati possono cambiare molto rapidamente, come si è constatato con l'improvviso sell-off (vendita massiccia di titoli sul mercato senza limitazione di prezzo e di quantità) del Bund da metà aprile.

Questo, fino a quel momento, era uno dei titoli tra i più richiesti nel settore obbligazionario: nel giro di due mesi i tassi di interesse sono saliti tra lo 0,20% e lo 0,40% per le scadenze fino al 2020 e dello 0,80% -1,0% per quelle dal 2025 in poi con perdite, per i possessori di titoli, tra i due punti percentuali e il 20%. Proprio quanto accaduto sul mercato obbligazionario ai bund tedeschi evidenzia la pericolosità cui sono esposti gli investitori investiti sui titoli difensivi, una delle scelte di portafoglio più comune nel settore azionario.

I titoli difensivi come ad esempio quelli legati al settore dei beni di consumo, dell’healthcare, dei servizi di telecomunicazione, delle utility, scambiano a un rapporto prezzo / utili (p/e) storicamente elevato, di circa 25x. La richiesta di questi titoli è iniziata con la crisi finanziaria del 2008, poiché offrono la percezione di sicurezza tanto desiderata dagli investitori. Tuttavia, questa area del mercato, contraddistinta dalla crescita di qualità, è anche molto affollata, e le società offrono una crescita degli utili molto contenuta, tipicamente piatta o a una cifra. L’altra metà del mercato azionario europeo è costituita dai titoli ciclici, che comprende banche, compagnie assicurative, società petrolifere integrate, titoli del comparto industriale e dei materiali: questi comparti ciclici sono evitati dagli investitori, ma stanno beneficiando dall’accelerazione del trend di crescita dell’Europa e scambiano su profitti normalizzati molto bassi, di 7-11x.

“Questo, a nostro avviso, rende gli investimenti nei titoli ciclici molto interessanti” fa sapere Hans Ulrich Jost, gestore del JB Euroland Value Stock Fund di GAM, per il quale si sta inoltre assistendo a un curioso paradosso che riguarda il dividend yield, cioè il rapporto tra dividendi e prezzi. Da un lato, gli investitori sono alla disperata ricerca di rendimento: gli investimenti obbligazionari hanno rendimenti vicini allo zero, con un elevato rischio di ritorni negativi nei prossimi anni, come dimostra il forte sell-off dei Bund tedeschi da fine aprile. Dall’altro lato, gli investitori sembrano accontentarsi di avere in portafoglio titoli costosi che non offrono ulteriori prospettive di crescita del dividend yield, dato che queste società stanno già pagando fino al 70% del loro flusso di cassa operativo e negli ultimi cinque trimestri hanno sofferto a causa di revisioni negative sugli utili.

“Per definizione, molti modelli di business difensivi non generano alcuna crescita significativa dei ricavi, come testimoniato dalle recenti trimestrali. Ci aspettiamo perciò che nella migliore delle ipotesi mantengano gli attuali mediocri livelli di dividendi distribuiti (rendimenti tra l'1% e il 3%) e che alcune società potrebbero alla fine anche doverli tagliare, data la mancata crescita dei ricavi” fa presente Hans Ulrich Jost che, al contrario, investe in società che stanno scambiando a livelli di valutazione molto bassi e stanno attualmente pagando circa il 30 % del loro flusso di cassa operativo.

“Questo accade perché hanno attraversato una fase di significativa riduzione della leva finanziaria a seguito della crisi. Questo processo è stato completato, e in effetti abbiamo visto società dare guidance negli ultimi due - tre trimestri segnalando che nel futuro prossimo inizieranno ad aumentare il loro pay-out ratio a circa il 40-50%. Le cifre esatte dipendono dai diversi modelli aziendali, ma l'aumento sarà coerente con l’attuale accelerazione dell'attività economica in Europa, con un dividend yield del 6-7%. Oltre a questo, ci aspettiamo una crescita ponderata degli utili del 15-20% all'anno per i prossimi tre anni” puntualizza Hans Ulrich Jost. Resta da capire che cosa esattamente innescherà l'inversione di tendenza del mercato e quando questa avrà luogo: strategist e analisti troveranno certamente una spiegazione ma solo dopo che sarà iniziato questo processo.