Vulnerabilità delle obbligazioni: asset allocation tattica e gestione attiva i rimedi

Le preoccupazioni circa un rialzo dei tassi meno graduale da parte della Fed sulla spinta dell’accelerazione dell’inflazione ha scompaginato i temi di fondo che hanno governato l’andatura piacevole del 2017 dei mercati. Un nuovo scenario nel quale, come riferisce Carlo Benetti, Head of Market Research and Business Innovation di GAM (Italia) SGR, nell'Alpha e il Beta del 19 febbraio 2018, si delineano almeno due trame particolarmente insidiose.

“La prima, che potremmo battezzare ‘Buy the Dip’ (compra sulla correzione), sostiene la tesi che la festa continua. La correzione è durata poco e già sei giorni consecutivi di borsa positiva hanno riportato l’indice S&P 500 sopra il ‘canale di crescita’ che gli analisti tecnici hanno tracciato dal 2016 a oggi”. Si tratta di una trama che poggia la propria solidità sulla crescita degli ultimi trimestri che è stata superiore alla media degli ultimi anni e che fa leva sulla previsione dell’economia americana al +5,4% in questo primo trimestre, come stimato dalla Federal Reserve di Atlanta. Uno scenario nel quale la vita del ciclo economico è alimentata dai risparmi fiscali mentre la disoccupazione ai minimi annuncia maggiore inflazione e l’aumento dei tassi reali e nominali. Sull’altro versante, la seconda trama che, invece, è meno rosea della prima dal momento che considera preoccupante il fatto che i mercati abbiano accusato il colpo dopo l’aumento del 2,9% anno su anno delle retribuzioni negli Stati Uniti. Tuttavia, come puntualizza Carlo Benetti, quel +2,9% al netto dell’inflazione (2%) diventa un molto più modesto +0,9%, percentuale lontana dal 3% che, di norma, viene associato alle fasi di forte crescita economica che indirizzerebbe la Fed a politiche monetarie più restrittive.

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Inoltre, il tasso di partecipazione al lavoro è rimasto invariato a 62,7%, il minimo storico. Quale delle due trame è da preferire? Larry Hatheway, Capo Economista del Gruppo GAM, suggerisce innanzitutto di non commettere l’errore di catalogare il recente balzo della volatilità come uno semplice fenomeno di ‘risk-off’ (avversione al rischio da parte degli investitori): se fosse, specifica Larry Hatheway, i rendimenti non sarebbero saliti (come è stato) ma scesi (per effetto delle richieste di acquisto di titoli che avrebbero fatto scenderne i prezzi che si muovono in direzione opposta ai rendimenti). Un fenomeno che, peraltro, conferma la correlazione anomala che si è formata tra azioni e obbligazioni e che indebolisce le proprietà della diversificazione di portafoglio.

“Nei decenni passati le due classi di attivo avevano un comportamento autonomo l’una dall’altra: le turbolenze azionarie provocavano flussi di uscita dalle Borse a favore delle sicure roccaforti delle obbligazioni, dove non mancava rendimento nominale e reale (al netto dell’inflazione). Al contrario, le fasi di ottimismo sui mercati facevano aumentare l’appeal dell’azionario a discapito dell’obbligazionario” dettaglia Carlo Benetti il quale, detto questo, ribadisce che “il 2018 sarà l’anno di un cambio di passo delle politiche monetarie, mentre le condizioni economiche restano favorevoli alle azioni con le obbligazioni che risultano molto più vulnerabili”.

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A questo proposito, Carlo Benetti individua almeno tre ragioni che segnalano una vulnerabilità delle obbligazioni. In primis emerge il rischio di un ritorno dell’inflazione: se i prezzi al consumo aumentano viene alimentata la spinta verso rendimenti obbligazionari maggiori per preservare il rendimento reale (al netto cioè dell’inflazione), con una diminuzione del prezzo dei bond. In secondo luogo, il ritiro delle banche centrali, sebbene con modalità e tempi diversi, toglie un supporto essenziale alla discesa dei tassi. In terzo luogo, mentre restano in territorio negativo i rendimenti dei titoli ad alta qualità, è diminuito pure l’appeal delle obbligazioni societarie il cui rendimento è sceso su livelli minimi rispetto al passato.

“In questo contesto, caratterizzato da rendimenti modesti e volatilità in tendenziale rialzo, saranno decisive l’asset allocation tattica e la gestione attiva, con le strategie obbligazionarie a ritorno assoluto in prima fila grazie al loro ampio spettro di possibilità” specifica Carlo Benetti che, infine, mette in guardia anche coloro che pensano di risolvere tutti i problemi con i bond ‘inflation-linked’: “I guadagni derivati dall’aumento dei prezzi al consumo potrebbero essere annullati dalle perdite sul prezzo a causa dell’incremento dei rendimenti”.